生猪养殖繁育的四层金字塔结构

国内生猪繁育共四个代次。国内生猪养殖行业从系统而言，分为四个代次：曾祖代、 祖代、父母代和商品代。第一代是曾祖代，是高度纯种繁育的原种猪，除了提供祖 代猪外，还要为核心群留种，主要起到优化种群遗产基因的目的，曾祖代定期也会 从国外进口进行补充，以避免多代遗传后基因出现退化，其扩繁系数为 6.5-7，年更 新率为 60%-75%；第二代是祖代，是曾祖代同种源扩繁而来的纯种猪，会与其他品 种的祖代进行配种生产父母代，其扩繁系数为 7-8，年更新率为 40%-50%；第三代 是父母代，是生产商品代生猪的主体，由纯种祖代配种繁育，其扩繁系数为 16-22， 年更新率为 30%-40%；第四代为商品代，主要用于育肥后进行销售。

扩繁系数：每一头母猪每年能繁育合格下一代母猪的数量（对于商品代而言，包括 公猪和母猪）。更新率：由于母猪胎龄增长后，繁殖性能会出现退化，需要定期淘汰部分母猪并补 充新的母猪，每年淘汰母猪数量占存栏的比例即为年更新率。

进口原种猪后 37 个月生猪才能出栏。除了曾祖代的自繁外，我国核心种猪群扩栏 还是得依靠进口原种猪。进口曾祖代在隔离 45天后可进行配种，114天后产下祖代；祖代经过 10 个月饲育后可进行配种，经过 114 天妊娠期，父母代出生；4 月龄父母 代母猪经筛选留种成为后备母猪，再饲育 4 个月，到达 8 月龄左右可进行配种；商 品代于 114 天后出生，经历共计 6 个月的哺乳、保育、育肥等过程后出栏。从最初引种曾祖代到商品代出栏，整个过程最快也需要 37 个月。

生猪养殖行业的核心资产——能繁母猪

能繁母猪存栏是生猪养殖行业研究的核心。在配种过程中，公猪和母猪的合适配比 在 1:5 至 1:20，因此生猪产能的关键瓶颈还是在于母猪的存栏数量。一头二元母猪 正常情况下能产 8-10 胎，平均每年可产 2.2-2.4 胎。综合每胎产仔数和健仔率，母 猪的黄金生育阶段在 3-6 胎。母猪是养殖场的核心资产，养殖场一般不会主动淘汰 胎龄小于 6 胎的高产母猪。

能繁母猪使用期限一般为 30 个月。母猪出生后 4 个月，经过留种筛选成为后备母 猪，8 月龄后可以进行配种，受孕后即可算作能繁母猪。母猪每一轮生产周期耗时 约 5 个月（妊娠期 114 天，哺乳期 21-28 天，空怀期 3-7 天），因此生产 6 胎总共持 续约 30 个月。除非养殖收益较高，否则胎龄达到 6 胎的母猪就会被强制淘汰；未 达到 6 胎的母猪也可能因不发情、跛足等原因被提前淘汰。

能繁母猪存栏数据修正

数据样本方案调整，存栏数据或被误读。市场对于能繁母猪存栏数据的可靠性一直 存在疑虑——尤其 Wind 数据与实际行业调研之间有明显的差距。我们认为这主要 是由于农业农村部每月公布的仅仅是存栏变化数据（同比、环比），而自 2012 年 4 月起就不再公布能繁母猪的具体数量（绝对值）。并且自 2017 年 1 月起，农业农村 部生猪存栏信息实行新的样本轮换方案，由 4000 个监测点变更为 400 个监测县，并 结合规模场监测数据，对数据进行了适当的调整。此外，2018 年 3 月，农业农村部 发现由于环保拆迁以及规模场扩张等因素导致存栏数据存在失真情况，为使监测数 据更准确地反映实际生产变化，农业农村部对样本方案进行了优化完善，并对历史 数据进行了回溯调整。这就导致了 2018 年前后存栏数据不存在可比性，如果简单使 用此前的绝对数量乘以变化率得到的存栏数量自然与实际存在较大误差。

两个独立统计口径共存，能繁母猪存栏数据混淆。除了被广泛使用的农业农村部数 据，国家统计局从 2020 年起也开始独立公布能繁母猪存栏数据，因此市场上出现了 农业农村部和国家统计局两个统计口径。农业农村数据只公布变化率，而国家统计 局公布了绝对值，但两者之间不能混用，否则容易出现混淆。为向行业提供更为有 效的数据信息，2021 年 5 月，由农业农村部、国家发展改革委、商务部、海关总署、 国家统计局联合发布的生猪产品信息数据正式上线。至此，能繁母猪存栏数据真正 实现了统一口径。

我们重新修正了数据，更为接近农业部官方口径。由于农业农村部能繁母猪数据时 间跨度更长且更为高频，也被市场更为广泛采用，因此我们以农业农村部官方新闻 稿中给出的 2021 年 5 月能繁母猪存栏 4400 万头为基准，再根据每月官方给出的存 栏变化率，对能繁母猪存栏进行了调整修正。根据修正后的数据，2018 年 12 月末 能繁母猪存栏为 4110 万头，再根据同比变化率得出 2017 年末能繁母猪的存栏应为 4482 万头，与农业部官方数据 4470 万头基本符合。考虑到数据保留位数，我们认 为该修正值数据序列已经接近农业农村部官方数据。为更真实地反映生猪养殖行业 实际情况，以下我们所采用的能繁母猪存栏数据均采用调整后的修正值。

二元母猪、回交二元母猪和三元母猪的区别

充分发挥各品种基因优势的外三元扩繁体系。大白基因优势主要表现在繁殖性能， 包括发情情况、产仔数、泌乳性能等；杜洛克基因优势主要表现在生长性能，包括 生长速度、料肉比、屠宰率等；而长白基因则结合了两者的优点，产仔数较多、生 长较快、饲料转化率也较高。标准的外三元生猪扩繁体系是曾祖代长白和大白纯种 繁育得到纯种祖代，再由祖代长白和大白杂交（主流为长白公猪和大白母猪）得到 父母代二元母猪，最后由二元母猪和杜洛克公猪繁育得到外三元商品代猪（以杜长 大为主）进行育肥。

大量回交二元和三元母猪用于填补产能缺口。2018 年爆发的非洲猪瘟对于生猪产能 削减的规模空前——能繁母猪存栏于 2019 年 9 月跌至最低谷的 2631 万头，较疫情 发生前高点 4700 万头，下降约 44%。并且不仅父母代存栏骤减，祖代甚至曾祖代 存栏均受到明显影响。这就导致了如果按照正常的补栏方式，相当长的时期内生猪 缺口都无法填补。为了尽快补充父母代母猪，养殖户只能选择用回交二元母猪（二 元母猪与纯种大白/长白公猪配种所生）和三元母猪（原本商品代母猪转而作为父母 代母猪使用）进行替代。

三元母猪和回交二元母猪生产效率均不及二元母猪。三元母猪有一半杜洛克血统， 导致其繁殖性能不佳——发情不明显，返情严重，配种成功率低；窝均产仔数偏低， 仔猪存活率也较低；并且其泌乳性能差，使得仔猪初乳摄入量不足，断奶窝重较二 元母猪少 3-5 公斤。综合来看，三元母猪的生产效率较二元母猪下降 20%以上，令 商品猪摊销成本大幅提升，严重侵蚀养殖场利润。而二元回交母猪所产肥猪则缺乏 杜洛克血统，虽然繁殖性能接近二元母猪，但商品猪的生长速度较慢，尤其超过 100 公斤后料肉比会快速上升，并且肥猪整齐度差、瘦肉率低，猪肉收购价格也略低于 外三元生猪。因此，三元母猪和回交二元母猪都是行业在母猪严重不足时的权宜之 计，随着二元母猪供给恢复，大部分三元母猪和回交二元母猪都会被逐渐替代。

猪周期的广泛定义

谈到生猪养殖行业，猪周期是一个绕不开的话题，但如何算是一个完整的猪周期？为了要研究猪周期，首先我们需要定义猪周期的始末。考虑到市场更为关注猪价、 而非产能，因此我们判断周期还是以生猪价格作为依据。鉴于猪价也会受到消费季 节性和通胀等因素影响，为了单纯只反映猪周期自身因素，我们将猪价剔除通胀后 又进行了季调。以每轮周期猪价顶点作为周期的始末，自 2007 年以来，我国总共经历了 3 轮广泛意义上的猪周期（以下简称“泛周期”）。

猪周期的牛短熊长。猪周期还有一个最为养殖户诟病的特点——牛短熊长。往往行 情一起来，就立即加大补栏力度，但等到了生猪出栏时，猪价就已掉头向下了；反 之，当猪价陷入谷底时，可能行业持续低迷，几年内都持续亏损。从 2007 年以来 的 3 轮猪周期来看，情况的确如此。一轮泛周期上涨平均持续时间仅 16 个月，而 下跌平均持续时间则达到了 33.3 个月。

对于猪周期的重新定义

猪周期正常情况下呈现楔形波动。我们将三轮猪周期下行阶段放在一起进行比较， 不难发现这三轮下行周期的轨迹十分相似。并且，在经历一段快速下跌过程后，猪 价都会进入一个楔形区间，猪价在此区间内呈现出周期波动特性，直至进入突破区 间上限，进入下一轮上行周期。我们认为猪价在楔形区间内波动的过程才是基本的 猪周期（以下简称“基本周期”），而猪价突破楔形区间的过程反而打破了正常的周 期规律。

下面我们就谈谈为什么会出现猪价在楔形区间内周期波动。首先，在泛周期上行阶 段，产能必定会在高额利润驱动下而增加，最终导致行业产能再次过剩，令猪价重 新进入下行周期。但生猪养殖行业属于重资产行业，母猪的价值较高，提前淘汰会 带来巨额损失。除了少数彻底退出的，多数养殖场应对猪价下跌的方式还是淘汰低 效母猪、优化产能结构，因此产能出清的过程很难一步到位。在去产能的过程中， 由于猪肉需求具有明显季节性，当进入春节、中秋国庆等传统消费旺季，尽管行业 总体供给依然过剩，但供需的边际改善也会带动猪价反弹。而对于任何一家猪场而 言，其自身出栏量对于全国猪价都影响甚微，因此一旦猪价超过其盈亏平衡线后， 理性做法就是增加自身产能。因此，随着猪价不断上涨，行业产能增加越来越多，最终导致供需出现逆转，令猪价由涨转跌。如此循环往复，就使得猪价在楔形区间 内出现了基本周期波动。

楔形区间下边界取决于边际成本，上边界对应合理利润。有时生猪产能过剩较为严 重，导致猪价下跌幅度较大，猪价明显底部支撑。不同于市场主流的观点，我们认 为猪价的成本支撑主要来自边际成本，而非完全成本。对于养殖户而言，前期仔猪 购买成本、固定资产折旧、疫苗药物费用、甚至包括人工成本（因雇工工资不会因 养殖数量减少而同比例减少）都属于沉没成本，并不会影响其是否继续育肥的决策。边际成本主要考虑的就是饲料成本，其他如水电等费用占比较小。而生猪料肉比会 随日龄增长而不断提升，到达出栏阶段料肉比普遍超过 3，即生猪体重每增加 1 公 斤需要饲喂 3 公斤饲料。如果当前 1 公斤生猪价格低于 3 公斤饲料成本，养殖户的 理性选择就应是停止育肥直接抛售。这就会导致生猪出栏体重低于正常水平，相当 于减少了未来一段时间内的猪肉供给，因而会对短期猪价形成较强支撑。正因如此， 饲料边际成本构成了猪价楔形区间的下边界。而楔形区间的上边界则对应行业平均 合理利润水平，一般情况为行业平均完全成本之上 10%-15%。

猪价走向决定产能增减。我们通过实证发现——真实猪价经季调后的趋势分量与能 繁母猪存栏环比变化经季调后的趋势分量呈现高度正相关，即行业产能的变化趋势 与猪价走向密切相关，这与我们猪周期楔形区间波动模型的假设相符。同时，我们 也注意到能繁母猪存栏环比变化的中枢位于 0 线以下，这意味着行业所需能繁母猪 数量是在逐渐减少的。这是因为行业养殖技术持续进步，而猪肉需求量基本维持稳 定，母猪产仔效率的提升降低了对母猪数量的要求。因此，只有当存栏降幅大于母 猪产仔效率提升的程度，行业产能才能得到实际去化。

楔形区间波动的意义在于实现了产能优化。在行业去产能过程中，退出的主要是部 分投机的散户以及成本偏高且资金实力不足的中小型养殖企业。而当猪价反弹时， 最先补充产能的却是成本和资金都具有优势的规模化企业。在不考虑饲料价格、防 疫成本等行业普遍因素变化情况下，通过猪价楔形区间波动，行业平均成本将逐渐 降低，同时具有成本和资金优势的企业市占率也将逐渐提升。因此，这个过程实现 了规模化养殖企业对散户的替代、低成本产能对于高成本产能的替代，事实上推动 了生猪养殖行业的产业升级。（报告来源：未来智库）

突破楔形区间多为外因所致

猪周期核心变量是猪肉供给。猪周期更替表观上是猪价的反转，实际上背后反映的 是猪肉供需矛盾的扭转。虽然猪价也会受到猪肉需求波动影响，但由于通常情况下， 需求相对供给而言变化幅度有限，因此决定猪周期变化的决定性因素是猪肉的供给。而猪肉供给与能繁母猪存栏存在以下关系：

猪肉供给 = 能繁母猪存栏 * PSY * 全程存活率 * 生猪出栏均重 * 屠宰率

短期内屠宰率基本稳定，而全程存活率主要取决于当前生猪疫情严重程度，但 PSY 和出栏均重都有一定的调节空间。当猪价上涨时，养殖户会增加母猪产仔频次以提 升 PSY，并延长商品猪育肥时间从而增大出栏体重，两者均能使得猪肉供给有所增 加；反之，猪价下跌时，通过减少母猪产仔频次或缩短生猪育肥时间，猪肉供给也 会相应减少。这意味着能繁母猪存栏只要在一定范围内，行业都能通过自我调节达到猪肉供需平衡。只有当能繁母猪存栏低于这一范围，行业已不能通过调节母猪产 仔频次和生猪出栏体重来满足猪肉需求时，猪价才会突破楔形区间上边界。而通常 情况下，一旦能繁母猪存栏接近均衡范围下限，生猪养殖利润就有了基本保障，行 业也就会停止去产能，因此一般不会出现产能过度去化的情况。

1. 疫情爆发

国内散户众多，生猪疫情多发。生猪养殖环境复杂，需要面临猪瘟、口蹄疫、蓝耳、 圆环、腹泻等多种疫病的风险。由于我国生猪养殖规模化程度不高，行业内存有大 量散户，活猪流通频繁。一旦疫情爆发，极容易短时间内出现大范围传播。历史上 来看，生猪过剩产能的出清，实际上多数均由大规模疫情引起，例如 2006 年的蓝耳 病疫情、2010 年的口蹄疫疫情以及 2018 年爆发的非洲猪瘟疫情。

非洲猪瘟疫情得到有效缓解。当前对于我国生猪养殖行业威胁最大的疫病当属非洲 猪瘟，从 2018 年 8 月爆发首起疫情至 2021 年末，累计共报告 196 起疫情，共扑杀 生猪 120 多万头。疫情最为严重的 2019 年，我国猪肉产量更是锐减 21.3%。可以说， 非洲猪瘟对生猪养殖行业以及国民生活都造成了巨大的冲击。虽然目前尚未有合格 的疫苗或药物面世，但我国生猪养殖行业自身通过不懈努力，采取加大饲料、猪舍 消毒力度等方式，使得疫情得到了基本控制。2021 年共报告非洲猪瘟疫情 15 起， 数量逐年减少，扑杀规模也大幅下降。总体而言，疫情对生猪养殖行业产能影响逐 渐减小，但决不能滋生侥幸心理，避免疫情死灰复燃。

2. 政策因素

2014 年环保治理，令产能快速出清。本世纪初期，我国生猪养殖行业发展还较为粗 矿，粪便、尸体、废水等废弃物处臵不当，导致空气污染、细菌滋生、周边居民反感强烈。2013 年 11 月，国务院正式颁布了《畜禽规模养殖污染防治条例》，并于 2014 年 1 月 1 日起正式实施。条例除了明确了养殖场的环保要求外，也将饮用水水源保 护区、风景名胜区、自然保护区、城镇居民区等区域设臵为了禁养区，禁养区内现 存的养殖场也要进行拆迁。在环保政策高压下，生猪养殖行业才真正开始去产能， 2015 年年底能繁母猪存栏已降至 3798 万头，较条例发布前减少 1200 万头。随着能 繁母猪存栏大幅减少，猪价也于 2015 年 2 月起见底回升。

3. 大面积破产

生猪养殖属于重资产，新建产能耗时较长。生猪养殖行业的现金流入和流出存在明 显时间错配，并且主要资产均为生物性资产，银行一般不愿给予抵押贷款。因此， 一旦行业持续亏损，养殖企业将面临巨大的资金压力。同时，生猪养殖行业属于典 型的重资产行业，前期猪舍、母猪的投入巨大，且需要较长时间才能实现生猪出栏。如果出现养殖企业大面积破产出清的情况，行业产能恢复所耗费的时间要远远多于 从补栏能繁母猪到生猪出栏所需时间，这意味着猪价上涨周期将会持续更长时间。

2020 年美国猪场大量破产，随后一年猪价出现暴涨。虽然我国养猪行业历史上尚未 发生过如此惨烈的行业大面积破产情况，但美国生猪养殖行业却刚刚经历一场腥风 血雨。受到新冠疫情影响，2020 年 6 月美国 51%-52%瘦肉生猪价格跌至 28.45 美元 /美担（折合约 4.44 元/公斤），创出近 20 年新低。这直接导致全美近万家养猪场宣 布破产，甚至美国母猪存栏第 11 大的生猪养殖企业 Maxwell Foods 也被迫宣布永久 关停生猪养殖业务。而伴随大量企业退出，行业产能也彻底出清，猪价随即也开启 一轮暴涨。2021 年 6 月，美国 51%-52%瘦肉生猪价格达到 113.02 美元/美担（折合 约 16.00 元/公斤），同比上涨 297%。

2.4. 猪价上行周期为何较短

如我们之前所述，当猪价出现突破楔形区间上边界时，意味着行业总体能繁母猪数 量已经低于均衡水平。仅凭借增加母猪产仔频次和生猪出栏体重，猪肉供给的增量 依然无法满足需求缺口。这就必须通过补栏父母代能繁母猪来实现，而父母代能繁 母猪存栏与祖代能繁母猪存栏之间存在以下关系：

父母代能繁母猪存栏 * 年更新率 = 祖代能繁母猪存栏 * 扩繁系数

根据该公式，行业为了尽快增加父母代能繁母猪存栏，一方面会降低父母代母猪的 年更新率，减少淘汰母猪的数量；另一方面也会尽可能提高祖代母猪的扩繁系数， 以增加新增父母代母猪数量。而扩繁系数则取决于：

扩繁系数 = 祖代母猪年产父母代母猪头数 * 留种率

祖代母猪年产父母代母猪头数主要受育种技术影响，短期内提升能力较为有限。但 留种率却有一定的调节空间，虽然可能会降低母猪种群质量、影响养殖效率，但产 能巨大缺口下的高猪价，完全能弥补成本的增长。后备母猪增加 13 个月后肥猪出栏量增长。由于提高了留种率，后备母猪数量将大 幅增加。经过 4 个月，后备母猪可转为能繁母猪；能繁母猪配种 114 天后，商品代 仔猪出生，再育肥 6 个月后，可实现出栏销售，整个过程大约需要 13 个月。这意 味着在提高留种率 13 个月后，肉猪出栏量就会出现明显增长，相应地猪价也就开 始见顶回落。

出清进度缓慢，产能依然过剩

能繁母猪存栏减少 8.3%，产能利用率大幅下降。尽管从 2021 年下半年起，生猪养 殖行业就已开始去产能，但能繁母猪存栏从 2021 年 6 月的 4564 万头下降至 2022 年 3 月的 4185 万头，近一年时间降幅仅 8.3%。并且 2022 年一季度行业平均 MSY 降至 16.63，较 2021 年同期回落 13.16%。鉴于二元母猪替代三元母猪后 PSY 的提 升、以及非洲猪瘟疫情缓和下死淘率的降低，MSY 的下降可认为是养殖行业主动降 低了能繁母猪的产仔频次所致。此外，由于猪价低于成本线，而料肉比会随生猪体 重增长而上升，为尽可能降低成本、减少开支，养殖场纷纷提前出栏肉猪。2022 年 4 月，全国生猪出栏均重约 117 公斤，较 2021 年同期的 136 公斤大幅下降近 14%。MSY 和生猪出栏体重均同比大幅下降，意味着当前生猪产能并未得到完全利用。

竖有多高，横有多长。因为上一轮猪价的超级周期，上涨持续时间和高度均远超此 前几轮，使得当时养殖户补栏的积极性和持续时间都明显超出正常补栏节奏，最终 使得本轮去产能周期开始时的能繁母猪初始存栏量远高于均衡水平。如果去产能速 率一样，势必需要更长的时间消化。考虑到出栏体重以及 MSY 的潜在提升能力， 我们认为能繁母猪存栏在 3 月末 4185 万头的基础上至少还要下降 13%，才会出现 真正的产能不足。

产能去化缓慢背后的成因

1. 高成本产能具有强融资能力

上市公司规模扩张过于激进，导致成本激增。一般而言，家庭场在精细化管理上具 有明显优势；规模场则在原料采购、摊销费用等环节具有规模优势，并且通常规模 场的养殖技术也具有一定优势；而中小型养殖场除了需要承担人工费用外，规模效 应也不明显，因此在所有养殖主体中成本最高。但根据 2021 年末不同规模生猪养殖 企业成本分布情况来看，在原料采购、养殖技术、管理能力和资金实力均更具优势 的上市公司养殖成本反而为全行业最高，这与上市公司过去 2 年出栏规模扩张不无 关系。

产能淘汰规律被打乱，去产能进程不顺。在行业去产能过程中，首先被淘汰的理应 是高成本产能。通常情况，中小型养殖企业不仅成本高，而且资金实力薄弱、抗风 险能力差，一旦出现亏损很容易被淘汰，因此行业产能得以快速去化。但目前养殖 成本最高的上市公司普遍具有极强的融资能力，能够承受更高的资金损失；而资金 实力较弱的散户和中小养殖企业，凭借较低的成本，头均亏损相对较少，导致产能 去化节奏明显慢于前几轮周期。

2. 母猪生产效率提升的对冲

母猪种群优化，抵消存栏下降。随着二元母猪的产能陆续恢复，三元母猪逐渐被二 元母猪替代，三元母猪占比由 2021 年 5 月的 48%大幅下降至 2022 年 3 月的 12.5%。由于二元母猪的生产效率远高于三元母猪，这在很大程度上抵消存栏下降的去产能 效果。我们假设三元母猪和二元母猪 MSY 分别为为 13 和 17，以此推算整体生猪产 能。从结果来看，未来半年生猪产能虽有所下滑，但幅度相对较小，行业去产能效果并不明显。

3. 市场对于后期猪价的乐观预期

淘汰母猪减少，母猪价格平稳。虽然去年下半年以来，行业淘汰母猪总量并不小， 但主要淘汰的是低效母猪。随着低效母猪基本被淘汰完毕，今年淘汰母猪数量相比 去年明显减少。而二元母猪价格在去年 10 月初见底后，一直维持在 1600-1700 元/ 头水平。尽管今年一季度生猪价格再次探底，但二元母猪价格并未有所松动。母猪 淘汰量的减少以及二元母猪价格保持平稳，都体现了行业并未出现过度悲观的心态。

生猪期货高升水，远期价格已盈利。2021 年下半年以来，生猪期货始终维持高升水 状态，尤其今年以来升水更为明显，2209 与 2205 合约价差在 4000 元以上，2301 与 2205 合约价差更是一度达到 6000 元。生猪期货高升水的期限结构，也反映出市 场对于未来猪价的乐观预期。目前，生猪 2209 和 2301 合约价格均已超过 19000 元。按照期货价格，届时生猪养殖行业有望取得不错收益。

猪价大幅反弹，去产能速率或放缓。由于目前市场对于后期猪价普遍较为乐观，认 为猪周期已经或即将反转，养殖户更倾向于承受短期损失，而不是出清产能。随着 4 月猪价反弹，养殖户对于下半年行情更为乐观，补栏积极性明显提升，带动仔猪 价格大幅上涨。鉴于养殖行业亏损情况明显改善，我们预计能繁母猪去化速度将开 始放缓。（报告来源：未来智库）