美国和加拿大猪价波动幅度没有出现伴随规模化而明显收窄的迹象，而且猪价依旧呈现周期波动特征。在此前的 《生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一）》中，已经对美欧日等 国家和地区的生猪产业规模化进程做过深入分析。其中，位于北美的美国和加拿大生猪产业在 1980-2010 年均经历过快速规模化过程。通过分析美国 1909 年以来和加拿大 1962 年以来的猪 价走势，我们并没有看到猪价的波动幅度伴随规模化推进而出现明显收窄的迹象，而且猪价依旧 呈现周期波动。

美国生猪产业规模化过程中的“盈利曲线”效应（单头盈利） 。通过分析美国 1974-2009 年生猪 自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。然而，伴随着规模化进 程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。

单位盈利曲线对称性明显提升给生猪产业带来什么影响？从 1974 年到 2009 年，美国猪价大致 可以划分出 9 轮猪周期。在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模 化之前和初期的周期单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。随着规模化进程的推进，猪周期为单位的单头盈利水平总体处于下行趋势，这主要是由单位盈利曲线对称性 明显提升所导致。

美国生猪产业规模化过程中的“盈利曲线”效应（单位重量盈利） 。由于美国生猪平均出栏体重 从 1974 年的 220 磅逐渐提升至 2009 年的 270 磅，我们在这里剔除单头出栏体重差异的影响， 从单位重量盈利水平的角度进行分析。通过分析，我们发现与上述单头盈利曲线相同的历史特征表现。在快速规模化之前和初期，单位重量盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。然而，伴随着规模化进程的推进，单位重量盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。与此同时，在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的单位重量盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的单位重 量盈利水平。随着规模化进程的推进，猪周期为单位的单位重量盈利水平总体处于下行趋势。

在生猪产业规模化的过程中，我们认为北美生猪产业（以美国为代表）出现上述盈利曲线特征变化的主要原因在于：养殖场经营个体特征的差异和养殖结构的变迁。与大型专业养殖户、专业化养殖企业相比，个体小养殖户的明显特征是：个体养殖户收入来源多样，不局限于农业，资本约束明显小于大型专业养殖户和专业化养殖企业，生产和产能调整对市场行情的反应更灵活。在生猪产业快速规模化之前和初期，个体小养殖户的出栏量占比相对较高，在猪价下行并进入亏损阶段时，由于个体小养殖户仍有其他非养殖收入来源、资本约束小，其很容易压缩产能和减少产量，甚至是停产或彻底退出生猪养殖，因而行业去产能的速度相对较快。随着规模化进程的推进，大型专业养殖户和专业化养殖企业的出栏量占比逐渐提高。由于此类养殖经营者为专业化经营，固定资产投资较大，生猪养殖是重要收入来源（或唯一收入来源），使得其面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还 是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损持续时间更长。

盈利曲线的这种“正向”非对称性，从本质上来讲，是生猪产业规模化红利的一种表现形式。规模化初期，行业红利丰厚，盈利曲线的这种“正向”非对称性较为明显，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较高。规模化后期，盈利曲线的这种“正向”非对称性逐渐减弱， 盈利曲线的对称性增加，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较规模化初期有所下降。

净资产收益率（ROE）=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/所有者权益） =【1-单头总成本/（单头总成本+单头盈利）】×总资产周转率×权益乘数。虽然伴随着规模化进程的推进，生猪产业完整周期的单头盈利水平有下降趋势，但是行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程中，行业或者企业是否可以保持原来稳定 ROE水平，主要取决于单头总成本的下降速度和幅度、总资产周转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。上述公式再次体现了我们在此前的《生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一）》报告中提出的“相对效率”概念对于生猪养殖企业的重要意义。对于单个生猪养殖企业而言，单头盈利的下降速度主要取决于行业整合和行业效率提升速度等外部因素，而单头总成本的下降速度和幅度则主要取决于企业自身效率的提升进度。由于行业效率提升和整合进程会持续演进，对于单个养殖企业而言，不进则退。如果“总资产周转率×权益乘 数”无法提升，单个养殖企业想要保持原来良好的 ROE 水平，就必须时刻跑在行业整合速度和 行业效率提升速度之前，保持一种相对速度优势。

通过分析欧盟 1991 年以来的历史猪价走势，我们发现伴随着生猪产业规模化的推进，欧盟猪价 大体呈现出波动有所收窄的现象，英国、丹麦、德国、西班牙、法国等规模化程度靠前的成员国家同样如此。欧盟内部成员之间的生猪产业存栏结构差异较大，罗马尼亚、克罗地亚、波兰和斯洛文尼亚等国家生猪产业的规模化程度相对靠后，与英国、丹麦、德国等国家差别较大，前者猪价波动的幅度也明显大于后者。我们认为造成这种差异的原因可能在于养殖场经营者特征的差异，罗马尼亚等国家由于个体小养殖户的出栏量占比相对较高，大量小养殖户容易跟随猪价“追 涨杀跌”。

与欧盟有所不同，在分析美国和加拿大历史猪价时，并没有看到规模化前后波动幅度有明显变化。至于北美和欧盟猪价出现这种差异的原因，从目前掌握到的产业信息来看，美加和欧盟“猪 肉净出口/猪肉产量”比例差别不大，原因更多可能源于内部，我们推测可能的原因是：（1）美加个体小养殖户比欧盟个体小养殖户在生产计划安排上可能更理性；（2）欧盟规模养殖场比美加 规模养殖场在生产计划安排上可能更理性。结合当地文化习俗等背景因素判断，我们认为后者占 的比重可能更大。

英国生猪产业在经历过 1970 年代期到 1990 年代后期的一轮规模化进程后，从 2000 年开始逐 渐进入成熟稳定期。从 2005-2017 年的年度单头盈利水平来看，盈亏平衡线上方和下方的盈亏 幅度对称性较为明显，与前面美国和加拿大的特征较为相似。

与美欧日等国家和地区生猪产业规模化的动因不完全相同，我国生猪养殖行业是在城镇化、劳动力机会成本上升、猪肉产销量增速放缓、猪饲料行业饱和促使饲料企业往下游养殖延伸、环保压力加大等多因素的驱动下，逐渐进入类似美欧日的规模化进程，小散户加速退出，中大规模 养殖场（企业）市场份额持续增加。一方面，我国年出栏 500 头以下的生猪养殖场数量在持续 减少；另一方面，我国年出栏 50000 头以上的生猪养殖场数量在持续增加。2007-2017 年，我 国出栏 50 头以下的养殖户数量减少了 55.41%、出栏 50-99 头的数量减少了 23.35%，出栏 5000-9999 头的养殖场数量增加了 142.71%、出栏 10000-49999 头的养殖场数量增加了 129.28%、出栏 50000 头以上的养殖场数量增加了 714%。伴随着规模化进程的推进，我国生猪 产业的生产效率也在逐渐提升，例如我国生猪的 MSY 水平从 2009 年的 13 上升至 2018 年的接 近 20。欧美先进国家 MSY 平均水平在 26，丹麦全球最高，已经突破 30，我国生猪产业的生产 效率仍有很大的提升空间。

我国生猪产业同样展现出了“相对效率曲线”效应。在此前的 《生猪产业规模化红利：相 对效率曲线效应（一）》中已经对海外生猪产业规模化过程中的“相对效率曲线”效应做过深入分析。生猪产业规模化过程中“相对效率曲线”效应产生的产业背景是：产业内经营实体存在生产效率的结构性差异，产业存在规模经济效应，存栏结构的迁徙（即市场份额从产业中部尾部逐渐往头部集中）。从我国生猪产业的实际情况来看，规模养殖生猪的单头成本要明显优于散养生猪的单头成本，同样表现出了规模经济效益。在规模经济效应和存栏结构迁徙（即市场份额从产业中部尾部逐渐往头部集中）等因素作用下，我国生猪产业跟海外相似，同样展现出了“相对效 率曲线”效应。

我国生猪产业自繁自养单头盈利曲线现阶段的特征与美国生猪产业规模化初期较为相似：单头盈利曲线正向的非对称性非常明显，单头盈利的持续时间要明显大于单头亏损的时间，单头盈利的高度要明显大于单头亏损的深度。这也从一个方面说明我国生猪产业的规模化进程仍处于初期阶段，产业规模化的红利仍然较为丰厚。根据海外生猪产业的发展规律，我们预判，随着我国生猪产业规模化的逐渐推进，产业红利将逐渐收窄，我国生猪产业单头盈利曲线的对称性将逐渐增加，规模成熟阶段的周期单头盈利水平也将低于初期的水平。正如前面所述，行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程 中，行业或者企业是否可以保持原来稳定的 ROE 水平，则取决于单头总成本的下降速度和幅度、 总资产周转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。

我国猪饲料行业经过前期的快速成长阶段后，也逐渐进入了成熟期，行业趋于饱和，饲料企业开始往下游延伸进入养殖环节，在我国生猪产业的规模化进程中，充当重要的整合者角色。虽然猪饲料和生猪养殖是上下游的紧密关系，但是两者的行业特征仍有较明显的差异。我们也看到不同的饲料企业往下游延伸过程中的表现各异。从饲料走向养殖，至少需要面对和解决好以下几个问 题：（1）从低波动走向高波动；（2）从轻资产走重资产；（3）从重“研发销售”走向重“生产 管理”。

 对于长期习惯于弱周期和轻资产思维的饲料企业而言，要进入下游养殖首先要解决的就是战 略定力问题，在明确生猪产业发展战略的同时，在思想上真正理解和接受生猪养殖行业强周 期和重资产的行业属性，避免随着周期起落而出现战略摇摆。

 饲料企业还需要解决战术能力的问题，从重“研发销售”走向重“生产管理”，意味着企业 需要建立自身的一套生猪生产养殖技术体系和组建相关的团队，这不是一蹴而就的事情，而是一个逐渐积累的过程。此外，生猪养殖与其他工业生产最大的区别之一在于生产对象是生物，每个生物之间存在差异，不像工业生产的统一标准化和机械化智能化生产。因而，生猪 生产过程离不开生产管理团队人员的责任心。责任心也正是“公司+农户”中，农户的优势 之一。正如服务业有句老话“你怎样对待你的员工，你的员工就怎样对待你的顾客”，套用到生猪养殖行业就是“你怎么对待你的员工，你的员工就怎么对待你的猪”，因此良好的员 工激励机制和企业文化对于生猪养殖来说具有较大的积极作用。我们始终认为，“好团队”+ “好机制”+“好文化”，才能“养好猪”。

 对于从饲料走向养殖的饲料企业而言，如果缺乏战略定力，即使有战术能力，也可能会错失 行业发展机遇，从而在生猪养殖上难以做大做强。如果缺乏战术能力（体系、团队、机制、文化等），即使有战略定力，也容易“冒进”和“豪赌”，在生猪养殖发展道路上跌跌撞撞， 惊险不断。两者需要匹配和平衡，才能走得稳、走得远。

 生猪企业的核心竞争力之：成本。生猪是产品同质性较强的大宗农产品，不愁销售，只是价 格高低问题。生猪行业的属性决定了，产品差异化和销售均很难形成一个养殖企业的核心竞争力。作为同质性较强的大宗农产品，生养殖行业最核心竞争力之一就是成本。与此同时，生猪养殖行业又是强周期行业，随着盈亏周期的波动，具有成本领先优势的养殖企业会体现出更强的抗风险能力。有成本领先优势的养殖企业，在发展生猪养殖的战略定力上往往会体 现出更大的自信。

 生猪企业的核心竞争力之：资本。生猪养殖行业是资本投入较大的行业，如果缺少资本实力 支撑，即使具有成本领先优势，也可能难以深度分享我国生猪产业规模化的红利。此外，雄厚的资本实力也有助于企业抗周期和行业系统性风险的能力。在这次非洲猪瘟疫情中，资本实力的重要性比以往都更加凸显。例如部分优秀企业和优秀团队在第一波疫情冲击过后，碍于缺乏资本去复产，不得不被资本实力雄厚的企业并购。除了上市公司外，我国还有一批没有上市的，经营效率不输上市公司的生猪养殖企业。如果这批企业能借助资本市场的力量， 则能更好地帮助其分享我国生猪产业规模化进程中的产业红利。

 根据 Pig International 的统计，2016-2017 年全球生猪养殖企业 40 强里的企业名单里，海 外企业占了 35 家，其中美国 8 家、加拿大 4 家、巴西 4 家、俄罗斯 3 家、泰国 3 家、西班 牙 2 家、墨西哥 2 家、韩国 1 家、丹麦 1 家、智利 1 家、波兰 1 家、日本 1 家、菲律宾 1 家、意大利 1 家、英国 1 家、法国 1 家。

 截止 2016 年，美国生猪养殖行业前 35 强企业合计占行业约 63%的市场份额，其中行业排 名前 5 名的企业依次是 Smithfield Foods、Triumph Foods、Seaboard Foods、The Maschhoffs、The Pipestone System，市场份额分别为 14.66%、6.42%、4.83%、3.63% 和 3.08%。行业 CR5、CR10、CR15、CR20 分别为32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%。此外，美国生猪屠宰企业前 5 强企业（2014 年）依次为 Smithfield、Tyson、Swift、Cargill、 Hormel，市场份额分别为 26.7%、17.2%、11.2%、8.4%、8.2%，前 5 强企业约占全行业 市场的 72%，行业集中度明显高于上游养殖行业。

 截止 2016 年，加拿大生猪养殖行业前 5 强企业合计占行业约 22.3%的市场份额，其中行业 排名前 5 名的企业依次是 HyLife、Maple Leaf Agri-Farms、Olymel、The Progressive Group、 ProVista Agriculture，市场份额分别为 6.01%、5.51%、4.61%、3.17%、3%。

 从其他海外国家生猪养殖龙头企业占该国国内份额数据来看，法国24.83%、西班牙16.85%、 巴西 12.93%、英国 9.11%、波兰 9.72%、意大利 8.74%、越南 6.76%、俄罗斯 4.64%、丹 麦 3.7%。

我国生猪产业集中度较低，整合空间广阔。截止 2019 年，我国生猪养殖行业 CR5、CR10、CR15、 CR20 分别为 7.64%、9.40%、10.46%和 11.16%，远低于美国生猪行业的市场集中度（美国分 别为 32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%）。此外，从生猪养殖龙头企业国内市场份额的国际 比较来看，法国龙头企业国内市场份额为 24.83%、西班牙为 16.85%、美国为 14.66%、巴西为 12.93%、波兰为 9.72%、英国为 9.11%、意大利为 8.76%、越南为 6.76%、加拿大为 6.01%、 俄罗斯为 4.64%、丹麦为 3.7%，我国即使按照 2019 年非洲猪瘟期间的极端情况也仅有 3.4%。我国虽然拥有全球最大的生猪养殖产业，但是与海外主要生猪生产国家相比，我国生猪产业集中 度仍较低，行业未来具有较大的整合空间。

美国和加拿大生猪产业在 1980-2010 年均经历过快速规模化过程。

在此前的 《生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一） 》中，已经对美欧日等国家和地 区的生猪产业规模化进程做过深入分析。其中，位于北美的美国和加拿大生猪产业在 1980-2010 年均经历过快速规模化过程。

即使到了规模化程度较高阶段，美加猪价周期仍不灭。

通过分析美国 1909 年以来和加拿大 1962 年以来的猪价走势，我们并没有看到猪价的波动幅度 伴随规模化推进而出现明显收窄的迹象，而且猪价依旧呈现周期波动。（美国生猪产业在 2013 年和 2014 年爆发了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY 和 MSY 均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期）

美国和加拿大均处于北美，市场自由贸易程度较高，且加拿大生猪定价机制纳入美国生猪价格等 参数，因此美国和加拿大猪价在历史上呈现出较强的趋同性和联动性。

美加生猪产业规模化过程中的“盈利曲线”效应。

通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模 化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下 方的部分。然而，伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。

单位盈利曲线对称性明显提升给生猪产业带来什么影响？从 1974 年到 2009 年，美国猪价大致 可以划分出 1974 年 6 月-1976 年 11 月、1976 年 11 月-1980 年 4 月、1980 年 4 月-1983 年 11 月、1983 年 11 月-1988 年 11 月、1988 年 11 月-1992 年 1 月、1992 年 1 月-1994 年 11 月、 1994 年 11 月-1998 年 12 月、1998 年 12 月-2002 年 11 月、2002 年 11 月-2009 年 8 月等 9 轮 猪周期。在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的周期单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。随着规模化进程的推进，猪 周期为单位的单头盈利水平处于下行趋势，这主要是由单位盈利曲线对称性明显提升所导致。

由于美国生猪平均出栏体重从 1974 年的 220 磅逐渐提升至 2009 年的 270 磅，我们在这里同时 剔除单头出栏体重差异的影响，从单位重量盈利水平的角度进行分析。通过分析，我们发现与上述单头盈利曲线相同的历史特征表现。在快速规模化之前和初期，单位重量盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。然而，伴随着规模化进程的推进，单位重量盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。与此同时，在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的单位重量盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的单位重量盈利水平。随着规模化进程的推进，猪周期为单位的单位重量 盈利水平处于下行趋势。

盈利曲线特征变化的产业逻辑分析。

在生猪产业规模化的过程中，我们认为北美生猪产业（以美国为代表）出现上述盈利曲线特征变 化的主要原因在于：养殖场经营个体特征的差异和养殖结构的变迁。

根据美国 2002 年、2007 年和 2012 年三次农业普查的数据，美国生猪养殖场经营者中以农业为 主业的比例平均约为 57%，也就是说有 43%的生猪养殖场经营者只是把农业作为副业。农业收 入在个人收入占比小于 25%的养殖场经营者约占总数的 57%，农业收入在个人收入占比小于 50% 的养殖场经营者约占总数的 65%。年龄大于 65 岁的生猪养殖场经营者占总数 13%，年龄大于 45 岁的生猪养殖场经营者占总数 67%。在加拿大的生猪养殖产业中，以安大略省为例，1999 年养殖场主年龄大于 55 岁的占 23%，51-55 岁的占 14%，2006 年非养殖业务收入占个人收入 大于 50%的养殖场主占总数的接近一半。

与大型专业养殖户、专业化养殖企业相比，个体小养殖户的明显特征是：个体养殖户收入来源多样，不局限于农业，资本约束明显小于大型专业养殖户和专业化养殖企业，生产和产能调整对市 场行情的反应更灵活。

在生猪产业快速规模化之前和初期，个体小养殖户的出栏占比相对较高，在猪价下行并进入亏损阶段时，由于个体小养殖户仍有其他非养殖收入来源、资本约束小，其很容易压缩产能和减少产量，甚至是停产或彻底退出生猪养殖，因而行业去产能的速度相对较快。随着规模化进程的推进，大型专业养殖户和专业化养殖企业的出栏占比逐渐提高。由于此类养殖经营者为专业化经营，固定资产投资较大，生猪养殖是重要收入来源（或唯一收入来源），使得其面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还 是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损持续时间更长。

我们认为盈利曲线的这种“正向”非对称性，从本质上来讲，是生猪产业规模化红利的一种表现形式。规模化初期，行业红利丰厚，盈利曲线的这种“正向”非对称性较为明显，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较高。规模化后期，盈利曲线的这种“正向”非对称性逐渐减弱，盈利曲线的对称性增加，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较初期有所下降。

净资产收益率（ROE）=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/所有者权益） =【1-单头总成本/（单头总成本+单头盈利） 】×总资产周转率×权益乘数。虽然伴随着规模化进 程的推进，生猪产业完整周期的单头盈利水平有下降趋势，但是行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程中，行业或者企业 是否可以保持原来稳定的 ROE 水平，则取决于单头总成本的下降速度和幅度、总资产周转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。

上述公式中，再次体现了我们在此前的《生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一）》报告中提到的“相对效率”概念对于生猪养殖企业的重要意义。对于单个生猪养殖企业而言，单头盈利的下降速度主要取决于行业整合和行业效率提升速度等外部因素，而单头总成本的下降速度则主要取决于企业自身效率提升的速度。由于行业效率提升和整合进程会持续演进，对于单个养殖企业而言，不进则退。如果（总资产周转率×权益乘数）无明显提升空间的情况下，单个养殖企 业想要保持原来良好的 ROE 水平，就必须时刻跑在行业整合速度和行业效率提升速度之前，保 持一种相对速度优势。

欧洲国家生猪产业在 1970-2010 年经历不同程度的过快速规模化。

英国生猪产业在 1970 年代到 1990 年代后期经历过了一轮规模化进程，生猪养殖业的场均存栏 规模从 1966 年的 70 头大幅攀升至 2000 年的 600 头。作为一个整体，欧盟也在经历着规模化 进程，例如欧盟 2005 年共有超过 380 万家生猪养殖场，到了 2013 年剩下不到 220 万家，单场 养殖规模也在明显提升。具体国家来看，以丹麦、德国和西班牙为例，丹麦国内的生猪养殖场从 1982 年的 55023 家持续下降至 2018 年的 3125 家，场均存栏规模从 169 头大幅提升至 4090 头，年屠宰万头以上的屠宰场从 1970 年的 54 家减少至 2018 年的 8 家（合作社组织在丹麦的生 猪产业经营中发挥着重要作用）。德国和西班牙也同样经历规模化进程，养殖场数量下降，单场 养殖规模提升。

伴随规模化程度提升，欧洲 2000 年后的猪价波幅有所收窄。

通过分析欧盟 1991 年以来的历史猪价走势，我们发现伴随着生猪产业规模化的推进，欧盟猪价 大体呈现出波动有所收窄的现象，英国、丹麦、德国、西班牙、法国等规模化程度靠前的成员国 家同样如此。

通过分析，我们发现 2000 年以后，丹麦和法国的猪价运行水平要低于英国，尤其是丹麦显得格 外明显，我们认为背后的原因可能在于“英国生产成本＞法国生产成本＞丹麦生产成本”。另一 方面，反观德国，德国的猪价运行水平与英国较为接近，这两个国家的生产成本也相对接近。

欧盟内部成员之间的生猪产业存栏结构差异较大。罗马尼亚、克罗地亚、波兰和斯洛文尼亚等国家生猪产业的规模化程度相对靠后，与英国、丹麦、德国等国家差别较大。前者猪价波动的幅度要明显大于后者。我们认为造成这种差异的原因可能在于养殖场经营者特征的差异。罗马尼亚等国家由于个体小养殖户的出栏占比相对较高，行业生产的规划性更弱，大量小养殖户容易跟随猪 价“追涨杀跌”。

在前面分析美国和加拿大历史猪价时，我们并没有看到美加规模化前后猪价波动幅度有明显变化。至于北美和欧盟猪价出现这种差异的原因，从目前掌握到的产业信息来看，美加和欧盟“猪肉净 出口/猪肉产量”比例差别不大，原因更多可能源于内部，我们推测可能的原因是：（1）美加个体小养殖户比欧盟个体小养殖户在生产计划安排上可能更理性；（ 2）欧盟规模养殖场比美加规模养殖场在生产计划安排上可能更理性。结合当地文化习俗等背景因素判断，我们认为后者占的比 重可能更大。

英国经历过规模化后，生猪单头盈利的盈亏对称性较明显。

英国生猪产业在经历过 1970 年代期到 1990 年代后期的一轮规模化进程后，从 2000 年开始逐 渐进入成熟稳定期。从 2005-2017 年的年度单头盈利水平来看，盈亏平衡线上方和下方的盈亏 幅度对称性较为明显。与前面美国和加拿大的特征较为相似。

我国生猪产业规模化进程的动因。

与美欧日等国家和地区生猪产业规模化的动因不完全相同，我国生猪养殖行业是在城镇化、劳动力机会成本上升、猪肉产销量增速放缓、猪饲料行业饱和促使饲料企业往下游养殖延伸、环保压力加大等多因素的驱动下，逐渐进入类似美欧日的规模化进程，小散户加速退出，中大规模养殖 场（企业）市场份额持续增加。

我国生猪产业目前正处于加速规模化的进程中。

我国生猪产业目前正在处于加速规模化的进程中。一方面，我国年出栏 500 头以下的生猪养殖 场数量在持续减少；另一方面，我国年出栏 50000 头以上的生猪养殖场数量在持续增加。2007-2017 年，我国出栏 50 头以下的养殖户数量减少了 55.41%、出栏 50-99 头的数量减少了 23.35%，出栏 5000-9999 头的养殖场数量增加了 142.71%、出栏 10000-49999 头的养殖场数 量增加了 129.28%、出栏 50000 头以上的养殖场数量增加了 714%。伴随着规模化进程的推进， 我国生猪产业的生产效率也在逐渐提升，例如我国生猪的MSY水平从 2009年的 13上升至2018 年的接近 20。

我国生猪产业规模进程中的“相对效率曲线”和“盈利曲线”效应。

我们在此前的 《生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一）》中已经对海外生猪产业规模化 过程中的“相对效率曲线”效应做过深入分析。生猪产业规模化过程中“相对效率曲线”效应产生的产业背景是：产业内经营实体存在生产效率的结构性差异，产业存在规模经济效应，存栏结构的迁徙（即市场份额从产业中部尾部逐渐往头部集中）。从我国生猪产业的实际情况来看，规 模养殖生猪的单头成本要明显优于散养生猪的单头成本，同样表现出了规模经济效益。

在规模经济效应和存栏结构迁徙（即市场份额从产业中部尾部逐渐往头部集中）等因素作用下， 我国生猪产业跟海外相似，同样展现出了“相对效率曲线”效应。

与美欧日等海外生猪产业相比，我国生猪产业仍处于规模化的初级阶段，生产效率指标仍有较大 的提升空间。例如，我国生猪产业平均的 MSY 水平不到 20，欧美先进国家平均水平在 26，丹 麦全球最高，已经突破 30。由此可见，我国生猪产业的生产效率仍有很大的提升空间。

我国生猪产业自繁自养单头盈利曲线现阶段的特征与美国生猪产业规模化初期较为相似：单头盈利曲线正向的非对称性非常明显，单头盈利的持续时间要明显大于单头亏损的时间，单头盈利的高度要明显大于单头亏损的深度。这也从一个方面说明我国生猪产业的规模化进程仍处于初期阶段，产业规模化的红利仍然较为丰厚。根据海外生猪产业的发展规律，我们预判，随着我国生猪产业规模化的逐渐推进，产业红利将逐渐收窄，我国生猪产业单头盈利曲线的对称性将逐渐增加，规模成熟阶段的周期单头盈利水平也将低于初期的水平。正如前面所述，行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程中，行业 或者企业是否可以保持原来稳定的 ROE 水平，主要取决于单头总成本的下降速度和幅度、总资 产周转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。

我国猪饲料行业经过前期的快速成长阶段后，也逐渐进入了成熟期，行业趋于饱和，饲料企业开始往下游延伸进入养殖环节，在我国生猪产业的规模化进程中，充当重要的整合者角色。虽然猪饲料和生猪养殖是上下游的紧密关系，但是两者的行业特征仍有较明显的差异。我们也看到不同的饲料企业往下游延伸过程中的表现各异。从饲料走向养殖，至少需要面对和解决好以下几个问 题：（1）从低波动走向高波动；（2）从轻资产走重资产；（3）从重“研发销售”走向重“生产 管理”。我们接下来将对这几个问题进行深入探讨。

从饲料到生猪养殖：从低波动走向高波动。

饲料作为农业生产资料，“量”是较为重要的盈利决定因素，行业周期表现为弱周期，盈利稳定性在大农业里表现较为突出。与饲料行业相比，“价”是生猪养殖行业较为重要的盈利决定因素，猪价周期波动较大，因此生猪养殖行业盈利的波动性更强，盈亏周期更为明显。饲料企业从饲料 走向生猪养殖，首先要面临的问题是盈利从低波动走向高波动。

从饲料到生猪养殖：从轻资产走重资产。

饲料行业是低毛利高周转的行业，资产相对较轻。与饲料行业相比，生猪养殖行业则是低周转的行业，资产也相对更重。从轻资产走向重资产是饲料企业从饲料走向养殖需要面对的第二个问题。

从饲料到生猪养殖：从重“研发销售”走向重“生产管理”。

研发、生产和销售三个环节对任何企业都缺一不可，但是由于行业属性问题，不同行业在这三个环节中会各有侧重。饲料是农业生产资料，饲料生产工业属性强，工业化和标准化程度高，对于饲料行业而言，更侧重于研发和销售。对于生猪养殖行业而言，生猪作为刚需属性较强的农产品，市场销售不是问题，只是价格高低问题。与工业不一样，养殖行业生产过程管理的对象是生物，自动化标准化程度不如饲料行业，养殖过程的细节管理显得格外重要。因此，对于生猪养殖行业而言，更侧重于生产过程管理。从重“研发销售”走向重“生产管理”是饲料企业从饲料走向养 殖需要面临的又一个问题。

从饲料到养殖延伸的关键：战略定力和战术能力。

正如前面提到，从饲料走向养殖，至少需要面对和解决好从低波动走向高波动（从弱周期走向强周期）、从轻资产走重资产、从重“研发销售”走向重“生产管理”等问题。对于长期习惯于弱周期和轻资产思维的饲料企业而言，要进入下游养殖首先要解决的就是战略定力问题，在明确生猪产业发展战略的同时，在思想上真正理解和接受生猪养殖行业强周期和重资产的行业属性，避免随着周期起落而出现战略摇摆。其次，饲料企业接着需要解决战术能力的问题，从重“研发销售”走向重“生产管理”，意味着企业需要建立自身的一套生猪生产养殖技术体系和组建相关的团队，这不是一蹴而就的事情，而是一个逐渐积累的过程。此外，生猪养殖与其他工业生产最大的区别之一在于生产对象是生物，每个生物之间存在差异，不像工业生产的统一标准化和机械化 智能化生产。因而，生猪生产过程离不开生产管理团队人员的责任心。责任心也正是“公司+农 户”中，农户的优势之一。正如服务业有句老话“你怎样对待你的员工，你的员工就怎样对待你 的顾客”，套用到生猪养殖行业就是“你怎么对待你的员工，你的员工就怎么对待你的猪”，因此良 好的员工激励机制和企业文化对于生猪养殖来说具有较大的积极作用。我们始终认为，“好团队” +“好机制”+“好文化”，才能“养好猪” 。

对于从饲料走向养殖的饲料企业而言，如果缺乏战略定力，即使有战术能力，也可能会错失行业发展机遇，从而在生猪养殖上难以做大做强。如果缺乏战术能力（体系、团队、机制、文化等），即使有战略定力，也容易“冒进”和“豪赌”，在生猪养殖发展道路上跌跌撞撞，惊险不断。两 者需要匹配和平衡，才能走得稳、走得远。

生猪企业的核心竞争力之：成本。

生猪是产品同质性较强的大宗农产品，不愁销售，只是价格高低的问题。生猪行业的属性决定了，产品差异化和销售均无法形成一个养殖企业的核心竞争力。作为同质性较强的大宗农产品，生养殖行业最核心竞争力之一就是成本。与此同时，生猪养殖行业又是强周期行业，随着盈亏周期的波动，具有成本领先优势的养殖企业会体现出更强的抗风险能力。有成本领先优势的养殖企业， 在发展生猪养殖的战略定力上往往会体现出更大的自信。

生猪企业的核心竞争力之：资本。

生猪养殖行业是资本投入较大的行业，如果缺少资本实力支撑，即使有成本领先优势，也可能难以深度分享我国生猪产业规模化的红利。此外，雄厚的资本实力也有助于企业抗周期和行业系统性风险的能力。在这次非洲猪瘟疫情中，资本实力的重要性比以往都更加凸显。例如部分优秀企业和优秀团队在第一波疫情冲击过后，碍于缺乏资本去复产，不得不被资本实力雄厚的企业并购。除了上市公司外，我国还有一批没有上市的，经营效率不输上市公司的生猪养殖企业。如果这批 企业能借助资本市场的力量，则能更好地帮助其分享我国生猪产业规模化进程中的产业红利。

海外生猪产业市场集中度。

根据 Pig International 的统计，2016-2017 年全球生猪养殖企业 40 强里的企业名单里，海外企 业占了 35 家，其中美国 8 家、加拿大 4 家、巴西 4 家、俄罗斯 3 家、泰国 3 家、西班牙 2 家、 墨西哥 2 家、韩国 1 家、丹麦 1 家、智利 1 家、波兰 1 家、日本 1 家、菲律宾 1 家、意大利 1 家、英国 1 家、法国 1 家。

截止 2016 年，美国生猪养殖行业前 35 强企业合计占行业约 63%的市场份额，其中行业排名前 5 名的企业依次是 Smithfield Foods、Triumph Foods、Seaboard Foods、The Maschhoffs、The Pipestone System，市场份额分别为 14.66%、6.42%、4.83%、3.63%和 3.08%。行业 CR5、 CR10、CR15、CR20 分别为 32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%。此外，美国生猪屠宰企业 前 5 强企业（2014 年）依次为 Smithfield、Tyson、Swift、Cargill、Hormel，市场份额分别为 26.7%、17.2%、11.2%、8.4%、8.2%，前 5 强企业约占全行业市场的 72%，行业集中度明显 高于上游养殖行业。

截止 2016 年，加拿大生猪养殖行业前 5 强企业合计占行业约 22.3%的市场份额，其中行业排名 前 5 名的企业依次是 HyLife、Maple Leaf Agri-Farms、Olymel、The Progressive Group、ProVista Agriculture，市场份额分别为 6.01%、5.51%、4.61%、3.17%、3%。

从其他海外国家生猪养殖龙头企业国内份额数据来看，法国 24.83%、西班牙 16.85%、巴西 12.93%、英国 9.11%、波兰 9.72%、意大利 8.74%、越南 6.76%、俄罗斯 4.64%、丹麦 3.7%。

我国生猪产业集中度较低，整合空间广阔。

截止 2019 年，我国生猪养殖行业 CR5、CR10、CR15、CR20 分别为 7.64%、9.40%、10.46% 和 11.16%，远低于美国生猪行业的市场集中度（美国分别为 32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%）。此外，从生猪养殖龙头企业国内市场份额的国际比较来看，法国龙头企业国内市场份 额为24.83%、西班牙为16.85%、美国为14.66%、巴西为12.93%、波兰为9.72%、英国为9.11%、 意大利为 8.76%、越南为 6.76%、加拿大为 6.01%、俄罗斯为 4.64%、丹麦为 3.7%，我国即使 按照 2019 年非洲猪瘟期间的极端情况也仅有 3.4%。我国虽然拥有全球最大的生猪养殖产业， 但是与海外主要生猪生产国家相比，我国生猪产业集中度仍较低，行业未来具有较大的整合空间。

我国生猪养殖行业拥有万亿级的市场，是全球最大的市场，同时我国生猪产业与海外主要生猪生产国家相比集中度仍较低，行业整合空间广阔。此外，我国生猪产业的盈利曲线特征（曲线的正向非对称性突出）表明我国生猪产业目前的规模化红利仍较为丰厚，国内优秀的生猪养殖企业未来仍具有很大的发展空间。成本和资本是生猪企业核心竞争力的体现，从产业长期发展的角度，温氏股份、牧原股份、新希望、唐人神、海大集团、正邦科技、天康生物、大北农、傲农生物、天邦股份等头部生猪养殖上市公司已经占据资本的先发优势，后续有望从中获益。除了上市公司外，我国还有一批没有上市的，经营效率不输上市公司的生猪养殖企业。如果这批企业能借助资 本市场的力量，则能更好地帮助其分享我国生猪产业规模化进程中的产业红利。

报告来源：华金证券

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