靠着“一瓶酱油”，做到2700多亿市值，坐稳行业龙头地位，外界为之惊叹。

近两年来，调味品巨头佛山市海天调味食品股份有限公司（下称“海天味业”）股价一路飞涨，突破百元，进入百元俱乐部，市值也一路飙升至2751.68亿元（截止到7月22日收盘），被人称为“酱油中的茅台”。

然而，“盛世”之下，隐忧已经显现。业绩增速“跑不赢”市值，被指存在泡沫；酱油行业增长空间几乎见顶，海天味业的高端化突破也未见起色，成长性承压已不可避免。

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业绩增速“跑不赢”市值

纵向来看，海天味业的最近5年的财务数据可谓相当稳健。

自2013年以来，海天味业的年营收从84.02亿元上涨到了2018年的170.34亿元，净利润从16.06亿元增长到43.65亿元，数年间，收入累积增长102.78%，净利润增长171.92%。

但如果与市值相比，业绩的增速则慢太多。相比2014年2月上市之初的530亿元上下，如今超过2700亿元的市值，五年内已经上涨了六倍以上。

横向对比，这一市值的惊人程度更加显著。

乳业巨头伊利股份2018年营收为795.53亿元，净利润达64.52亿元，均大大超过海天味业，但伊利的股价在30元上下，总市值是1900亿元左右。

从市盈率来看，伴随着营收和市值的飙升，海天味业的市盈率已经超过50倍，而同为调味品行业的中炬高新，市盈率在40倍左右。茅台的市盈率则在30倍左右。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，餐饮市场爆发是调味品市场繁荣的核心原因，海天味业受到资本青睐可以理解，“但这么高的股价，还是存在一定的泡沫。”

就海天味业市值泡沫问题，本刊记者致函海天味业公关部门，对方以领导出差为由拒绝了采访。

值得注意的是，资本热捧、股价飙升的情况下，海天味业的高管近一年来却频频减持。

记者梳理发现，从去年8月至今年6月，公司董高监共计进行了35次股份减持，共计减持套现超过1亿元。其中，2019年套现8135.8万元。

今年5月20日，海天味业监事陈伯林因“家属误操作”，减持公司股份套现1178.47万元同时，“误买入”2000股，成为近半年唯一一次增持。

而自今年5月下旬海天味业股价突破百元后，公司董高监成员张欣、吴振兴、陈军阳、叶燕桥4人在百元价位卖出21万股股票，共计套现2261.3万元。。

“高管减持不会影响日常经营，但可能存在高管清空后离职的潜在问题，极端条件下会导致经营不稳定。”香颂资本执行董事沈萌说。

对此，海天味业董秘张欣对《财经国家周刊》记者表示，从股东减持的量可以看出，是很小的一部分，对海天的生产和经营不会造成影响。

02

天花板来了？

近些年，海天的成长确实肉眼可见，但接下来是否还能保持高歌猛进？

记者通过梳理海天味业财报发现，2017、2018两年，海天味业的库存增加明显。作为核心产品的酱油，2018年库存10.65万吨，比上年增加54.80%，2017年和2016年库存量分别为6.88万吨和4.45万吨。

酱油是海天味业的主营业务产品，是其支柱产业。根据财报梳理发现，2018年酱油的营业收入为102.36亿元，占总营业收入的60.09%。据此，有媒体及行业人士分析认为，这可能意味着海天味业的经营遇到问题。

对此张欣向记者表示，酱油作为一个酿造产品，在不同的时间节点和短期内出现库存的调整是很正常的，与经营没有关系。

不过，酱油行业的天花板压力也的确是海天味业所必须面对的挑战。

酱油行业产销量和企业规模均居调味品行业首位。根据国家统计局的数据，2017年中国酱油行业产量为1001万吨，可比口径同比增长5.1%。酱油行业过去3年行业产量的个位数增速与2008-2017年10年期间行业产量的复合增速11.83%相比下降较大，整个行业的发展进入了相对稳定的时期。

从终端市场看，国内的酱油市场也已经趋于饱和。前瞻产业研究院的统计数据显示，从调味品使用渗透率看，各大品类中，酱油的渗透率最高，达99%。这就意味着，酱油产业的上升已经顶到了市场的天花板。

记者在市场调研时发现，市面上的酱油品牌繁多，李锦记、鲁花等品牌产品随处可见，品牌竞争激烈。一位超市员工告诉记者，销量的多少和促销活动有关，“哪个促销哪个卖得好。”

海天味业方面也意识到行业存在的增长风险。其2018年年报表示，虽然调味品是属于一个刚性需求较强的产品，但易受餐饮不景气、食品加工业下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险，但同时也有利于行业整合。

“海天味业一直是高速扩张产能，但中低端产品竞争太激烈，可替代性又非常强，当疯狂铺货遇到瓶颈后，增长就会遇阻。”一位不愿具名的行业人士说道。

高端化难突破

酱油行业目前已经形成共识，突破市场瓶颈的一个重要路径是高端化，酱油行业的消费升级势在必行。

“中国酱油99%都是中低端，附加值低，与日本龟甲万这样的百年企业、在高端酱油产品占据主要份额的对手还相差很远。”沈萌告诉记者。

龟甲万酱油是日本第一大酱油品牌，市场占有率高达31%。其天猫旗舰店显示，500ml的酱油，龟甲万价格在22-45元不等。

公开数据显示，2014年以来，中国高端酱油市场份额也在不断扩大，增速保持在20%左右。到2017年高端酱油销售收入规模超过138亿元，占酱油市场比重接近20%。

海天味业对此也有布局。2013年10月，海天以“海天老字号”为主题，推出高端酿造酱油系列。几个月后，海天推出有机系列酱油。

不过竞争对手也在积极布局。欣和早在2003年创立高端酱油品牌，李锦记、鲁花等品牌也在高端市场找到了自己的位置。

一位调味品企业创始人告诉本刊记者，海天目前的状态很无奈，因为其必须保证业绩和净利润的不断上涨，所以更多的精力不得不放在主营业务的大单品上。

在他看来，海天的主营产品几乎都徘徊在中低端产品，企业为了保证这些产品的销量，对于高端产品的关注度就不会很高，这也一定程度上制约了其产品的升级。

有行业专家认为，未来酱油行业要向低盐、低钠方向转移，并在细分化、高端化方向找到破局之道，但是在这方面，海天似乎有难以逾越的障碍。

“不排除未来海天会通过收购的形式完成对于高端化的布局。”上述调味品企业创始人说，不走通这条路，海天味业未来的增长将难言乐观。

来源|财经国家周刊    记者|李雨曦    

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