周黑鸭和热干面，应该算是饮食界的两朵“奇葩”：它们在武汉都有众多忠实拥趸，但出了江汉大地，知名度和群众认同感就要打些折扣了。

不过对于熟悉卤制品生意的投资者来说，“小而精”的周黑鸭曾经创造过炫目的业绩神话：

2015年，周黑鸭拥有715家门店，而绝味鸭脖门店数量7172家，是周黑鸭的10倍之多；但当年周黑鸭实现净利润5.5亿元，绝味鸭脖净利润仅为1.9亿元，约为周黑鸭的三分之一。

同样卖的是鸭脖，单店利润却一个天上一个地下，不知道的还以为是LV和优衣库在搞对比。

世殊时异，2018年以来，周黑鸭的业绩和股价都直线下降，让人跌破眼镜。周黑鸭2018年中期报告显示，去年上半年总销量较前年同期减少了1226吨。

以一根鸭脖重量约200克计算，去年上半年周黑鸭大约少卖了600万根鸭脖！如此看来，周黑鸭预警2018年净利润将下跌约30%，似乎也很“顺理成章”了。

不过，有人可不这么认为。

3月1日，专业做空机构Emerson Analytics发布沽空报告，认为甚至这份“不及格”的成绩单都是假的：2018年周黑鸭实际利润只有2.55亿元，比官方预测的5.33亿元少一半多。

受此影响，3月5日，周黑鸭公告宣布停牌。

试想一下这样的场景：一家公司预告今年只赚了70块钱（去年赚100块），而有人跳出来“打脸”称，就连这70块都是做假账来的，该公司的真实业绩其实只有30块。

遭遇如此尴尬的正是在港股上市的周黑鸭，而跳出来“打脸”的则是专门死磕中国上市企业的做空机构Emerson Analytics。此前中国宏桥和天鸽互动两家港股公司也尝到过被这家机构沽空的苦头。

本周一（3月4日），周黑鸭股价未受冲击，最终收涨2.5%。但在3月5日，周黑鸭宣布停牌，以待回应Emerson Analytics的做空报告。

3月1日，Emerson Analytics发布了题为《周黑鸭的黑暗面》的报告，质疑周黑鸭虚报销售数据。

报告认为，2018年上半年，在周黑鸭最为倚重的“大本营”华中地区，真实营收要比周黑鸭自己公布的数据少32.8%。2018年全年净利润仅有2.55亿元，比公司预期的5.33亿元要少52.2%。此外，该机构认为周黑鸭目标股价为2.4港元，比现股价低34%。

该报告估算认为，周黑鸭在华中地区的销量被高估了38.7%。其中在湖南和江西两省，很多门店存在大量虚报交易的行为，具体表现为收银员在POS机上输入大量交易后立刻取消。

报告列举了某个门店9张连号的交易小票，竟然全部都显示“取消交易”。

该机构分析员在南昌某门店暗访时发现，在没有顾客的清闲时段，收银员却在POS机上大量打单，疑似在批量制造虚假交易记录。

暗访视频截图

此外，调查员也在营业时间即将结束时进店购物，从获取的小票单号推算，只有大约14%的门店能达到周黑鸭公布的全国门店平均交易量（每天174单），绝大部分门店生意冷清，销售量远低于公布的水平。

在今年1月底，周黑鸭曾发布盈利预警，预计年度纯利润同期下跌约30%左右。该减少主要由于原材料成本上升、门店经营利润率下跌、工业园设备折旧及能耗成本上升等原因。

此次被沽空机构狙击，无疑让周黑鸭的处境雪上加霜。

周黑鸭的创始人周富裕出身重庆贫困山区，1994年因生活所困，年仅19岁的周富裕跟着哥哥姐姐来到武汉一家私人卤菜作坊打工。1995年，20岁的周富裕选择了自主创业，在武汉市一家集贸市场拥有了自己第一家卤菜店，经过上百次不断的实验，终于研究出来一种口味奇特的卤鸭产品，他将其命名为“怪味鸭”。

周黑鸭创始人周富裕

1998年，“怪味鸭”凭借着独特的口味风靡一时。2000年，“怪味鸭”被各种山寨店铺冒牌销售，周富裕的生意陷入低谷。为了打造自己的品牌，周富裕根据产品的外形特色加上自己的姓，将“怪味鸭”更名为“周记黑鸭”。

此后，“周记黑鸭”飞速发展，在武汉各大商圈站住了脚。2005年，周富裕注册 “周记黑鸭”和“周黑鸭”品牌标识，并于2006年成立武汉周黑鸭控股公司。

品牌做大后，周黑鸭希望能够通过融资获得更大的发展空间。2010年，周黑鸭启动第一轮融资，引入天图投资。融资完成后，天图注资5800万元持有10%的股份。2012年，周黑鸭启动第二轮融资，天图投资与IDG分别投资3000万、1亿元，并获得1.76%和5.88%的股权。

两轮融资确实让周黑鸭的发展驶上了快车道，走出武汉，扩张到深圳、上海、北京等大城市。不过，投资并不只是雪中送炭，周黑鸭在融资时与天图系投资人、IDG曾有如下约定：在2012年的投资协议签订后的5年内，如周黑鸭未实现国内上市、天图系投资人和IDG持有的股份未实现可自由转让，则天图系投资人、IDG有权向周富夫裕夫妇出售部分或全部股份。

按照规定，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。这意味着，周黑鸭只有4年的准备时间实现上市。

计划冲击国内A股上市的周黑鸭却遭遇了A股第八次IPO暂停，从2012年11月开始，直到2014年1月才重启，为期14个月，大量企业因未能IPO排起了长队。

虽然为了上市，周黑鸭已于2014年6月完成公司改制，计划在2015年之前Ａ股上市，但却不能保证能够在约定期限前排到上市资格。

国内上市风险重重，周黑鸭在重压之下把目光投向了港股市场。但在港股上市也并非轻而易举。根据2006年生效的商务部10号文（《关于外国投资者并购境内企业的规定》），境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批，同时，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

相关分析表示，虽然商务部规定了需要报批，但实际上却一直处于“不受理”状态，企业也就无从获得审批通过。因此，若走这条道路，周黑鸭的上市之路将遥遥无期。

夫妻店出身的周黑鸭改变战术，把宝压在了周富裕的妻子唐建芳身上。为了规避10号文，唐建芳于2015年1月成为瓦努阿图共和国永久居民，并在2015年1月注销中国户籍。

按照赴港上市的规则，周黑鸭于2015年4月—7月进行重组，调整公司的架构。按计划上市后，唐建芳将控制周黑鸭约63.47%的股份，成为周黑鸭的控股股东。而周富裕作为创始人，将不再持有周黑鸭的股份。

不再受10号文约束的周黑鸭因此省去了报批程序，上市进程加快，终于赶在2016年11月上市。虽然在港股市场周黑鸭并不具备优势，但如期上市确实缓解了燃眉之急。

上市为周黑鸭瞬间带来了大量财富。

周黑鸭上市当天，股价大涨13.435%，报收于6.67港元/股，周黑鸭市值达到154.71亿港元。拥有周黑鸭63.47%股权的创始人周富裕、唐建芳夫妇，身家也因此飙升至98亿港元（约合86亿元人民币）。

据报道，除了创始人之外，周黑鸭上市还催生了10余位亿万富豪。其中，创始人周富裕家族共有6人为周黑鸭股东，共持有约1.75亿股，市值约11亿元。周黑鸭的7位员工共持有1.46亿股，市值约9亿元。

然而，在造富盛宴过后，诸多问题浮上了水面。胡润百富榜显示，2017年周富裕、唐建芳夫妇的身家达到95亿元，到了2018年，周富裕、唐建芳夫妇的身家却仅为65亿元，缩水了将近30亿。

这与周黑鸭的业绩下滑密不可分。2018年9月发布的中期报告显示，2018年上半年，周黑鸭营收15.97亿元，同比下降1.3%，净利润3.32亿元，同比下降17.3%。这也是周黑鸭上市以来业绩首次出现下滑。

对于上述问题，周黑鸭解释称，同类卤味食品竞争加剧、销售门店老化，导致某些区域及部分门店的客流量有所流失。

中期报告还显示，周黑鸭的全国自营门店数比去年同期多了304家，已经达到1196家，营收不但没有因此增加反而下降。老店顾客流失，新店竞争力不足，周黑鸭的日子并不好过。

竞争对手煌上煌和绝味食品则乘胜追击，这两个品牌与周黑鸭不分伯仲，且均在A股上市，被称为卤味界的“BAT”三巨头。

还记得文章开头那组数据对比吗？在2015年，绝味鸭脖以10倍的门店数量“围剿”周黑鸭，净利润却只有人家的三分之一。

2019年1月24日，绝味食品发布2018年业绩快报，2018年实现扣非归净利润6.25亿元，超过“不进则退”的周黑鸭（预计2018净利润5.33亿元）。

那么，绝味食品凭什么能够逆袭周黑鸭？

在周黑鸭的2018中期报告中，成本的上涨压力被认为是业绩下滑的主因之一。2018年上半年，周黑鸭总营收出现下降，销售成本、分销开支和行政支出这三项成本数据却大幅上涨，导致净利润减少7800万元。同期绝味食品则净利润剧增36.76%。

国盛证券研报显示，在卤制品行业上游成本端规模效应显著。也就是说，开店多、采购量大的绝味食品在进货成本方面优势明显，对原料（鸭脖、鸭锁骨等）批发商的议价能力更强。

2013-2015年，绝味食品的采购量是周黑鸭的近两倍。从采购平均单价上来看，绝味食品 2013-2015年每吨采购价格分别为 1.00 万元、1.16 万元、1.13 万元，而周黑鸭每吨采购价格则为 1.14 万元、1.38 万元与 1.43 万元，绝味食品在采购成本端具有优势。

除了原材料成本以外，门店租金上涨、劳工成本等因素也影响这周黑鸭的业绩表现。

和绝味鸭脖的加盟店模式不同，周黑鸭主要依赖的是自营门店。而且和绝味鸭脖相比，周黑鸭的线上销售（外卖、电商平台等）相对占比较小。

这种线下重资产经营的模式注定，周黑鸭每新开一家门店就需要付出大量固定成本，而这些投入又无法在短时间内立刻获得盈利。

周黑鸭曾经通过较高的定价，在食客心中打造出“高端”形象，也获得了让同行羡慕的单店收入。如今随着卤制品行业竞争加剧，这种溢价营销的模式似乎行不通了。

华中地区为周黑鸭贡献了约63%的收入。就在这个发家的重镇，2018上半年周黑鸭在华中地区的单店收入从36.4万元降到37.7万元，降幅约23%；同期在河北的门店更是收入降幅达30%。

虽然周黑鸭处于领先地位，但在2018年，绝味食品的总营收仍在不断增加，周黑鸭却已经走上了下坡路。煌上煌的实力虽然相对弱势，但一直在拓展江西省外的市场，潜力不容小觑。

图片来源：视觉中国

作为“鸭脖界”三巨头的周黑鸭经营面临困境，是否意味着“吃货”们开始厌弃卤鸭脖这种特色食品了呢？

答案是否定的，至少像绝味食品这样的行业龙头业绩还在上升趋势中。

根据乐晴智库的《中国卤制品行业研究分析报告》，受益于我国经济增长、人均可支配收入不断提高、城镇率提高及销售渠道拓展等因素，我国休闲食品行业零售额一直保持双位数增长。

图片来源：周黑鸭控股官网

其中，2017年休闲卤制品市场规模为767亿元，预计在2020年将达到1200亿元。以此测算，休闲卤制品行业在2015-2020年间的复合增长率高达18.2%，增速领跑休闲食品各子板块。预计到2020年，卤制品将成为休闲食品行业中规模仅次于膨化食品的第二大板块。

看来随着人们的观念的更新，卤制品也从原来正餐中的佐餐菜肴变成随时随地可以消费的休闲食品。小包装的诞生、无处不在的街边连锁店和下单方便的外卖平台，都在无形中刺激着吃货们对鸭脖、凤爪的消费。

而从行业格局上看，卤制品行业的品牌集中度仍然很低。最强的两大巨头绝味食品和周黑鸭，市场占有率也分别只有9%和5%，而且这两家都是在华中地区起家，对全国其他区域的覆盖还很不均衡。

随着城市消费升级以及销售渠道下沉到四五线城市，卤制品行业未来的增长空间仍然很大。有数据显示，2020年卤制品零售市场规模有望接近850亿元，不知几大巨头谁能笑到最后。

来源：每日经济新闻、财经天下周刊、腾讯财经

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