A股重量级选手的IPO之旅被暂停。

日前，先正达集团股份有限公司（以下简称先正达集团）因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交。上交所中止其发行上市审核。

业务方面，先正达集团由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成。招股书显示，先正达集团本次公开发行股票不超过27.86亿股，中金公司、中银证券为联席保荐机构和主承销商，拟募资650亿元。一旦成功上市，有望成为A股近10年来最大IPO。

2016年，中国化工集团有限公司（以下简称中国化工）宣布以430亿美元收购瑞士先正达的100%股权。但这并不是终点。2020年1月，中国化工和中国中化集团有限公司（以下简称中化集团）农业业务合并，并于当年6月正式成立先正达集团。

先正达股权结构，图源招股书

4重并购后遗症凸显

并购重组是把“双刃剑”。运用得当的上市公司，能够增强产业协同、拓展业务领域、盘活资产、提高资源配置效率等；但另一方面，盲目跨界、整合不力、虚假繁荣等问题层出不穷，严重者还会触及违规、收到监管部门罚单。

作为“海淘”产物，先正达集团身上的多重并购后遗症显著。

一是过高的商誉。

招股书显示，2018-2020年末，先正达集团确认的商誉账面价值分别为1717.72 亿元、1749.78亿元、1659.22亿元，占总资产的比例分别为37.03%、36.15%、35.12%，占比均超过三分之一。

其中，高达97.09%的商誉皆因收购瑞士先正达所致。

从构成看，因收购瑞士先正达、Adama Solutions、中化云龙和其他公司确认的商誉分别为1604.28亿元、45.84亿元、5.31亿元和3.79 亿元。先正达成立后，悉数承接了上述因收购产生的商誉，并将瑞士先正达的千亿元商誉拆分为先正达植保、先正达种子两个分部。

先正达集团商誉构成，图源招股书

整体上看，先正达集团商誉呈现小许波动。2019年，子公司安道麦收购了博耐德产品公司后，带来新增商誉4.48亿元。此外外币折算亦有一定的影响。

但先正达集团的并购扩张之路尚未停止。招股书显示，先正达集团拟将32%的募资共计208亿元用于全球并购项目，为诸项目之首。为提升在中国境内及全球的综合竞争力，先正达集团表示，未来还计划在中国境内收购符合条件的领先的植保、种子及其他产业链相关企业标的。

先正达集团募资用途，图源招股书

约三分之一募资金额用于并购扩张，意味着先正达集团的商誉仍有增加的可能性。就此，先正达集团提示称，尽管报告期内先正达集团未对商誉计提减值，但如果被收购公司未来运营状况未能达到预期，可能面临商誉减值的风险，并可能降低盈利水平。

二是高额的债务。　　

招股书显示，2018-2020年，先正达集团资产负债率分别为56.29%、57.19%、40.51%。2018年末、2019年末，先正达集团资产负债率均高于同行业可比上市公司（对应年份行业均值分别为43.25%、44.87%）。2020年，得益于先正达集团完成债务重组及债务转移，资产负债率下降至40.51%，低于行业均值45.23%。偿债能力方面，先正达集团三年来的流动比率、速动比率均低于行业均值。

作为中国企业海外最大收购案，中国化工在收购瑞士先正达时，通过其设立于海外的特殊目的实体（SPV）进行多笔融资，包括从关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等权益工具等。2019年中国化工和中化集团农业资产重组设立，先正达集团便承继了上述巨额债务。

以2020年为例，先正达集团短期借款共计90.04亿元、一年内到期的非流动负债124.82亿元、长期借款96.17亿元、应付债券534.72亿元，多项有息债务规模庞大。因此，先正达集团拟将3成募资合计195亿元用于偿还长期债务。

三是未弥补亏损。

2018-2020年，先正达集团未弥补亏损分别为亏损131.53亿元、亏损156.83亿元、亏损82.65亿元。主要原因是中国化工并购瑞士先正达的融资借款和永续债的利息、优先股股利减少了未分配利润。

未弥补亏损应如何承担？从招股书中可知，若先正达集团最终成功发行上市，则新老股东将按照发行完成后持有的公司股份比例承担。

四是内部融合问题。

对于大多数并购而言，合并之后如何进行战略整合？如何在企业文化与价值观的冲突与磨合中找到平衡？这是不小的挑战。著名经济学家宋清辉曾表示，“并购重组作为资源整合的重要手段不可或缺，然而并购之后的融合尤其考验管理层的经营管理能力。如果上市公司内控不严，子公司失控的可能性将加大。”

此前，上市公司因为并购标的失控而导致自身受累的例子屡见不鲜，诸如ST天润2019年公告称，全资子公司上海点点乐2018年度审计工作不能正常进行，公司已失去对其控制，导致业绩巨亏；金刚石龙头黄河旋风2015年收购上海明匠100％股权后，又在4年后全部转让，并大吐“苦水”：公司管理理念、风险把控、发展思路与上海明匠出现分歧，公司的管理理念、企业文化无法在上海明匠实现，无法按照公司自身发展思路实质控制上海明匠……

和上述并购不同，先正达集团的诞生是在跨国并购的基础上再次合并而来。截至2020年末，先正达集团共有359家全资及控股子公司，1家分公司。

构成之复杂，也注定了先正达集团面临着更严峻的融合挑战。此前，瑞士先正达之所以选择中国化工的收购邀约而非孟山都或其他，便得益于中国化工开出了“诱人”条件：瑞士先正达运营、管理层及员工的完整性得以保持，总部及主要生产和研发机构仍保留在瑞士巴塞尔。

从董监高的组成中亦可窥见：先正达集团的董事会由3名中国董事、4名外国董事构成；监事会由2名中国监事、1名外国监事构成；高级管理人员由1名中国高管、3名外国高管构成。

先正达集团董事会构成，图源招股书

保留了瑞士先正达大部分管理层的同时，也为如今的先正达集团管理层们提出了难题：作为一家实打实流淌着中国血脉的企业，今后的发展中将如何保证决策的公允性？经营管理又将如何推进？

这些问题，或许将等到先正达集团恢复发行上市审核、乃至上市后，才能得到解答。　　

但以和其募资体量相近的企业为参考，上市后先正达集团在二级市场上的表现恐怕难以给人惊喜。

2020年7月，半导体龙头中芯国际携532.3亿元募资金额登陆科创板，开盘当天一度登上95元的高位，大涨245.96%，但是随后股价一路下泄，探底49.45元，跌近一半；2021年前三季IPO“募资王”中国电信，募资总额470.94亿元，但重回A股上市满月即跌破发行价，“绿鞋机制”亦到期，控股股东不得不紧急抛出不低于40亿元的增持计划……

一旦先正达集团成功上市，将成为自农业银行2010年上市以来A股规模最大的IPO。　　

但科创板能否承载高达650亿元的交易体量？行业从业人士此前指出，鉴于先正达集团这次发行量太大，中签率相对会高，一般情况下，先正达集团基本不会出现涨停的情况。

来源：和讯网