原创：安信证券

转载来源：物流指闻

一、生鲜产业链衍变之路明晰：一切向流通成本更低的方向变化

（一）生鲜产业链衍变之路明晰：一切向流通成本更低的方向变化

我国农业从业人口多，但是机械化水平低，合作意识差，规模化不足：据国家统计局及 Wind 数据，2018 年我国农业人口约 5.64 亿人，占总人口比重达 40.4%（美国 2010 年水平为 19.3%），但平均 50 户/个（合作社）的整合度甚至远低于美国 2001 年 1000 户/个（合作社）的水平，综合机械化率 63.82%（2015 年），亦远低于美国。极为分散的上游结构导致农民缺少融资能力，进而加剧了生产的不集约问题，并导致产品不够标准化，质量残次不齐，而这些“成本”最终均由消费者承担。

一方面，从发达国家经验来看，城镇化发展使得农民从业人口下降，倒逼上游集约化，规模化及机械化是必然趋势；另一方面，从国内生鲜产业链的衍变路径来看，上游也需要通过规模化、专业化、集约化来消除信息不对称性，进而降低流通成本。而政府政策、立法、税收方面的支持将是加速该进程的催化剂，这一点，美日已有印证。

目前来看，生鲜产业链下游渠道以农贸市场为主，超市约 20%占比但集中度很低（餐饮业也是一样）；最下游渠道的分散以及不标准化也是流通成本增加的很重要原因。以超市为例，据草根调研，目前国内一家小型连锁超市在单区规模不够的条件下，通常物流配送会选用第三方，且有可能会与其他超市共同采购（门店数不够一车的量），如果决定权及信息没有掌握在自己手中，那么货品质量、源头价格、物流到达时间多方面都会受损。

以美菜为例，据草根调研，由于公司单城市门店数目不够，导致其在冷链运输上放弃一段式选择两段式（通过华北仓周转），这使得其配送成本高达 6%，高于批发市场从产地直运的运输成本。而对于规模化企业，虽然生鲜本身非标，但可以通过集采集储集运整体调控，而门店本身的标准化及数字化则是进一步提升效率的过程。

渠道融合缩减，纵向整合极有可能是自下而上，同时催生第三方基础设施及解决方案需求。

一方面，产业链上下游的集中化使得中间商的规模优势得以凸显，多层级横向整合成为可能；而另一方面，如前所述，生鲜品类特征使得其核心议价掌握在下游，在多层渠道冗余前提下，伴随产业链横向整合消除的信息不对称性，自下而上的纵向整合应运而生。

目前来看，永辉超市是渠道整合的代名词：以生鲜统采直采缩减上游渠道加价，并与红旗、中百合作加强联采建立成本优势；推进非生鲜产品统采直采及集中采购，以费列罗为例，据公开调研资料，该品类实现直采后毛利率提升 10%+；深化达曼合作，开发覆盖全品类的自有品牌，获取渠道利润；推进智慧中台搭建及中台共享等。中国超前的互联网趋势及数字化进程将对渠道的扁平化发展起到促进作用；而在国内冷链、仓配等基础设施及信贷环境并不完善的前提下，或将催生第三方基础设施及金融、数据解决方案需求。

超市对农贸市场取代的关键原因：归根结底是人力、租金、损耗、物流等流通成本的不集约。回到最初，看先前未讨论的一项数据：从一斤跨省运输的苹果来看，终端农贸市场加价了 40%，但“渠道价值（在我们定义下）”为 0。

1）所谓加价，2.8 元/斤加价中，72%被渠道参与者获得，14%以租金形式给了物业方，4%为运输，11%为损耗；

2）所谓渠道价值为 0，即：从供给端看，农贸市场菜贩并没有通过提供此渠道获取超过平均工资的薪酬；从需求端来看，即消费者在终端渠道选择过程中，并没有对农贸市场支付超额溢价。

再次强调，上述数据可能因为个例有所偏差，但趋势性问题的结论应该是值得参考的：很直观，中国农贸市场的菜贩没有比超市企业的员工富有很多。在此基础上，我们将超市及农贸市场放在产业链的同一层级来看，超市企业由于企业化运作，随着产业链的横向及纵向整合，优势企业的人力、租金、物流等流通成本都会受益而更加集约，因而长期来看，超市对农贸市场的取代是必然。

具体的，拿农贸市场摊位数据及现在的永辉超市（产业链还未充分整合）来对照：据草根调研及公司公告，农贸市场 8-10 平方米摊位需要 1-2 名个体劳动者，而永辉目前的员工密度是 15 人/千平方米；水果摊、蔬菜摊的租售比分别在 3.5%以上，而永辉的租金费用率是 3.5%，费用口径是 3%以下，如果考虑转租收入该比例仅有 1.7%（永辉超市是转租比例相对少的超市公司）；超市作为终端渠道环节的损耗率至少低 2%；终端环节的物流我们忽略不计，对应一斤苹果，以上环节一共节省了 1.65 元；但超市也会因为企业化运营增加后台费用（占营收比重约 7%，对应一斤苹果是 0.69 元），但很显然，这里面不小的部分可以通过规模化分摊。

那么再对照农贸市场菜贩作为终端渠道的费用构成，基本可以说明问题：在消费者不愿意对农贸市场这一终端渠道支付渠道溢价的前提下，超市相对于农贸市场的流通集约（现有产业链基础，上述案例估算约占终端价 10%）使得渠道替换为必然。当然，不得不承认一个问题，超市在企业制下的中游利益流出可能会更高，比如说税收，否则永辉超市的净利率应该是 7.5%而不是 3%，但这在研究长期趋势时，或许可以不放在重点考虑。

生鲜批零加价推动零售价不断上涨，其背后映射的终端渠道人力及租金压力说明：对农贸市场的挤出效应正迅速增强。在认可从产业链流通成本降低角度而言、超市相对于农贸市场的优势之后，一组数据说明，近年农贸市场的可替代性正迅速增强：据 wind 及国家统计局数据，2009 年 1 月-2019 年 4 月，以生菜、苹果、猪肉、草鱼为例，国内鲜菜、鲜果、畜肉、水产品零售端价格分别增长约 2.51 倍、2.28 倍、1.52 倍、1.74 倍，而批零加价的增长是生鲜零售端价格增长的主要原因。

在终端渠道几乎压缩为 0 的基础上，批零渠道的成本上升或为终端价格上升的最主要原因，而其中最重要的应为人力及租金。据国家统计局及 Wind 数据，CPI-家庭服务及加工维修服务价格季度增速（基本代表人力成本水平）与 CPI 季度增速之差中枢基本维持在 4%以上，一二线城市商铺租金年复合增长率约 10%，可见对农贸市场的挤出效应正在增强。

规模基础上，品牌价值得以深挖，添砖加瓦。

从零售商角度而言，国外零售商的自有品牌比例明显更高，好市多、沃尔玛自有品牌比例均在 25%以上；生鲜虽然相比其他品类品牌价值较低，但并不是全无可能——新西兰猕猴桃 Zespri 品牌、好市多的熟食及加工产品、日资便利店的快餐等都是生鲜品类中发展品牌价值的代表，但是，生鲜品牌价值的挖掘或许需要在产业链的规模基础上完成。

例如：好市多于 1995 年起开始创立自有品牌 Kirkland Signature，其高比例自有品牌及良好客户黏性的形成是基于已有会员体系不断沟通试错的过程；Sysco的渠道整合也与美国上游品牌商的规模化发展有不可分割的关系。我们认为，对于生鲜产业链而言，流通成本的降低是最主要的方向；而伴随渠道的扁平化发展，生鲜品牌价值或得以挖掘，进而填砖加瓦。

二、尚有入局者，但从更大市场来讲，永辉整合赋能先发优势明显

资本退热，纯 B2C 生鲜电商发展并不经济。

与国外不同，国内的人口密度、移动化水平及互联网使用习惯给了线上零售发展的沃土；而在生鲜高频高粘性属性下，不少玩家开始开展生鲜电商业务，并获资本助力跑马圈地。2005 年，易果生鲜作为首家生鲜电商于上海成立；随后，多利农场、莆田网、天天果园、中粮我买网、本来生活等定位本地市场的生鲜电商相继出现。

正如之前所说，由于生鲜商品客单价低，且因保存时间短、易变质、易腐烂、易损坏，对于物流、储存、配送、保鲜等都有特殊要求，纯 B2C 电商模式发展受到了限制。据中买网招股说明书，2016 年，在 B2C、自建物流为主的模式下，公司平均客单价为 200 元左右，每单配送成本高达 20 元以上，足见生鲜其屡单成本之高。正因如此，在经历 14-15年资本助力下的高速发展后，16 年开始，生鲜电商进入洗牌期：一方面，一大批中小型生鲜电商企业或倒闭或被并购；另一方面，巨头入局，不断加码冷链物流和生鲜供应链投资，拥有全产业链资源和全渠道资源的企业将愈发具有优势。

所谓前置仓，一般设在社区周边 3 公里以内，消费者下单后由前臵仓送货上门，一定程度上解决了配送效率及配送成本问题。

以叮咚买菜为例，公司成立于 2017 年 5 月，自建社区前置仓，主打“0 起送费，0 配送费，最快 29 分钟送达”的家庭买菜业务；截至 2019 年4 月，叮咚买菜共 301 个前臵仓，服务上海、苏州、杭州大部分社区，其中上海有 200 个前置仓。

但是，一方面，由于目前来看履单成本仍然相对刚性（即：无论多近、配送多快，履单成本都不能无限降低，因而客单价有所要求（据估算，单价低于 50 元就无法覆盖）；另一方面，由于前置仓模式本身也有房租、水电、仓内最少配臵人员（8-9 人）等刚性成本限制，单量也有要求（每日最少 600-700 单）；以及，无店支撑下，初期引流成本及推广成本较高也是问题。据第三只眼看零售及公开资料，叮咚买菜的前置仓如果做到 1500 单就可以开始分仓，意味着估算 1500 单时单仓可突破盈亏平衡点，而对应的客单价需达到 66 元，或者毛利率达到 30%。

综合能力要求高，受限于供应链及口碑效应，跨区域复制较难。

单店模式即生鲜社区小店，是最靠近传统线下零售渠道的模式。在中国租金人力成本较高、小店相对大店租金及人员密度较高的前提下，效率的提升及成本的控制成为小店发展关键，但中国便利店利润端并不那么亮眼的发展情况其实也侧面反映了以上两项指标优化的困难。相比便利店，社区生鲜店可能租金应有一定优势，但生鲜本身的品类特征也会加大运维难度，进而对企业选址、门店运营和供应链管控综合能力提出更高要求。

据《中国社区生鲜报告》，在其调研 74 家企业（约 5368 家门店）中，受访者 38%表示自己企业为盈利，38%表示企业为亏本，24%表示为盈亏平衡。目前国内已不乏区域优势企业：以生鲜传奇为例，公司通过定位、定数、定品、定架、定价五定原则，标准化门店并已迭代五次，形成区域口碑效应。

在生鲜传奇的发展中，我们也可以看到紧抓产业链发展趋势的例子：据草根调研，自有品牌达 400 SKU，约占销量 20%；选用基地直采模式，从源头管控商品品质；自建配送中心，实现物流配送标准化。但是，由于小店模式相对大店对供应链要求更高，生鲜小店在跨区域复制时可能会面临供应链原有优势难以触达及区域口碑重新培育等问题，长期性发展需要人、钱等多方面的支持。

新零售业态超市：

如上所述，生鲜品类本身的难运维以及小店相对大店更高的成本使得到店模式综合能力要求较高，且跨区域复制较难；仓的到家模式一定程度上分摊了人与租金的成本，但履约成本仍比较刚性，引流成本也比较高。

到店到家结合体应运而生，以盒马为代表：线下设 4000-6000 平方米店铺，也是前臵仓，同时开展线上业务，扩大门店覆盖范围并提升坪效；在阿里的人、财力、物力支撑下，据草根调研，截止 2018 年 12 月，盒马已开设 100 余家店铺，线上营收占比高达62%，坪效可达传统门店5倍。

到店到家模式的结合一定程度上解决了单一模式的问题，却又有新的问题产生：比如，单纯仓的模式的库存管理更加容易精确，但一旦线上线下结合，库存快速调拨存在难度；再比如，盒马模式本质上并没有解决线上订单履约成本过高的问题，在这一角度上，如何实现人的最合理调配就成为了关键；再如，近 30 元的获客成本对比约100 元的客单价比例并不小，故而如何通过良好的配送效率及服务质量增强客户黏性、保证复购率也是重中之重…

这些都需要中后台支持，运作模式实际仍然较“重”，这一定程度上决定盒马毛利率必须要高才能覆盖成本，因而定位中高端、错位竞争或为大体趋势，低线城市下沉短期困难。

降低获客成本及终端配送，但品类发展及需求满足仍然受限。

所谓社区拼团，约 2015 年起开始萌芽出现，后经扩区、扩品，逐步发展；其指以社区为中心，以团长（通常是宝妈、便利店经营者）为分发节点，消费者可以通过微信群、小程序等工具，拼团购买生鲜、日化用品等的新型购物形式。社区拼团之所以在二三线城市兴起，是因为：

1）于需求侧，一定程度反映生鲜需求分级现象。即：在一线城市消费者越来越追求便捷、即时性服务的同时，二三线城市的生鲜消费诉求仍然更多追求性价比以及商品新鲜程度，对服务、效率要求并不是特别高；

2）于供给侧，供给端竞争相对不太激烈，通过团长制模式将获客成本、人工成本、租金成本降至团长佣金费率（约 10%）、将履约成本降至约 5%、并通过预售制以销定采降低损耗率，进而解决生鲜电商不经济问题。但是，这种模式的多品类发展及多层级消费者需求满足仍然受限，仅是生鲜细分需求的满足。

（二）从更大的市场来讲：永辉超市整合赋能，先发优势仍然明显

如上所述， 生鲜市场之大、以及其作为高频引流品类带来的必争性使得各类玩家纷纷入局，而品类本身运营之难也不断催生业态迭代进化；现在看，生鲜赛道不乏有规模及高市值的参与者，如：

1）To C 端，上文所说的生鲜传奇目前 100 多家门店、估值 30 亿；其竞争对手谊品生鲜 400 家店、至 19 年底预计开至 1000 家、估值 100 亿元；2）To B 端，美菜 19 年营收目标为千城千亿，估值达 100 万美元。但是，基于前文生鲜产业链衍变趋势及终端渠道变革分析，我们认为，从更大市场来讲：永辉超市整合赋能，先发优势仍然明显。

股权绑定上游，千人买手体系，全球化采购。

1)一方面，公司于 2015 年引入牛奶国际入股，持股比例 19.99%，后者为亚洲零售巨头，拥有全球供应链体系；2017-2018 年先后投资星源农牧、东展国贸、国联水产、闽威实业、湘村股份等，通过股权绑定上游优质商家，并保证货源质量及价格的相对稳定。

2)另一方面，公司以十余年时间建立了 700 余人的买手团队，常年流动于批发市场和各个基地，且在永辉的规模及供应链支撑下，逐渐建立对于生鲜的采购选品经验。生鲜采购核心之一为渠道，据草根调研，永辉基于现有规模下，大区海外进口尚且需要培育很久时间，比如澳洲车厘子培育 3 年后才有收成、澳洲牛肉用了一年多的时间才能夯实收割，采购管道需要磨合；从这个角度而言，其现有规模及多年培育的品牌声誉其实是较难逾越的鸿沟，而股权合作及买手团队的稳健即为证明。

以统采+直采模式缩减中游渠道，规模基础上降低成本。在理解国内生鲜产业链上游情况的前提下，不难发现，永辉采取的统采+直采模式本身就是需要规模支撑的；而另一方面，在规模支撑下（包括联合同业），公司通过对上游议价权提升，可进一步降低成本。这里我们需要指出，基于批发商多级分销的采购模式是没有太大规模效应的：据威海草根调研，在当地批发市场，购买几箱苹果用于送礼的个体户与正常进货的超市商家面对的价格几乎同等。反而是在规模+直采模式下，下游基于终端把握，可以提升议价能力，先前我们所说的美菜例子就是基于如此。先进采购体系及采购规模、加之生鲜强运营周转能力带来的低损耗，使得公司即使在生鲜产品上提供极低价格，毛利率仍高于同行，且生鲜周转率可达到家家悦的2 倍（后者为山东区域性生鲜定位优势企业）。

现有物流、门店、供应链支撑下，云超内生性较足，依托大店做小店，或可降低培育成本。

1）即使是在永辉单年超过 700 亿营收的体量下，快速扩张战略下，现金留存仍然较为困难，这其中既有净利率低的影响，也有扩张使得资本支出必然加重的影响；

2）对生鲜终端渠道来说，短期“营运资本追加项”受生鲜能否良好周转、对于上下游能否保证稳定议价权的影响很大，这意味着其资金造血会有很大波动和不确定性，小型企业无法承担。故而，巨大市场面前，如何在扩张同时保证展店的确定性、提高不确定性带来的风险成为关键。

从永辉整体盈利指标以及单区草根调研数据来看，永辉在现有物流、门店、供应链支撑下，已保持了较好的内生能力；相反，以钱大妈为例的一些超市企业面对这个问题选择了加盟模式摊薄总部所要承担的资本支出，也就必然面临管理上的其他问题。另一方面，据草根调研，针对小店，永辉在现有大店规模及供应链支撑下，可以尽可能降低小店培育期的损耗、物流等成本，也是优势；2019 年以 1000 家 mini 店展店（公司调研数据）、2 万平均日销计算，对营收增速贡献约 5%。

衡量生鲜渠道的指标固然有很多种，比如 SKU 数目、生鲜周转水平、生鲜损耗率、生鲜毛利率等等。但正如上文所说，永辉在从一开始选择生鲜作为赛道之后，通过良好物流铺设、供应链精耕及人员管控，所孕育的行业领先基础规模及供应链管理效率才是其强壁垒所在。以盒马为例，相比之下，正是由于采购规模较少，在物流、供应链上积累不足，且费用端压力更大，因而选品、采购等都相对受限，最终体现为单品价格更高（客单价高于传统商超）、种类相对较少、对应客户群主要为中高端消费者（占比超过 80%）。

生鲜产业链衍变趋势明晰——一切向流通成本更低的方向变化；产业链每一层级的横向整合以及层级间的渠道融合缩减是必然趋势，纵向整合极有可能是自下而上；而永辉真正要完成的，或许是基于现有规模及供应链不断整合迭代，降低上游流通成本、让利终端，最终大小店结合、抢夺高市占率。这是一个蛋糕加宽、同时加厚的动态过程。

据国家统计局、Wind 数据及公司公告， 2018 年中美社零总额已近乎相当，参照沃尔玛、好市多同期折合人民币 2.2、0.7 万亿元本土收入(约 50%、15%市占率)、家家悦大小店结合于烟威地区 60%以上的市占率以及国内生鲜渠道融合缩减所带来市场增量，空间或为万亿级。

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